（陈述出品方/做者：东方证券，倪吉、万里扬）
1、2022年化工行业进进可继续开展新期间我们在 2021 年度战略陈述中揣度 2021 年化工行业景气宇在需求苏醒及活动性宽松的配合感化下 将继续向上。从本年的现实情状看，整体标的目的契合我们的揣度，但产物价格与个股的走势之强却远 超我们预期。我们总结次要有两点原因：
1） 国内从 21 岁首年月起头摆设双碳目标，配套政策不竭出台，对偏上游的两高行业的赐与形成十分 大的影响。特殊是三季度末，政府严厉施行能耗双控的年度目标，招致部门省份对造造业摘取 “拉闸限电”等办法，政策的力度已经超越了 17-18 年的赐与侧变革。
2） 双碳目标确立开垦了可继续开展的大赛道，而化工的一些子行业在此中发扬着至关重要的做 用。潜在浩荡的市场空间和将来继续高增速预期使办事于新能源、可降解素材的子行业估值大 幅提拔。
我们认为碳达峰与碳中和将给全世界能源和工业行业带来十分严重的改变，关于赐与与需求的影 响非常久远。而 2021 年是双碳目标的元年，将来几年围绕那一主题的改变将逐步展开，相关的投 资时机也会屡见不鲜，值得持久重点存眷。而从短期周期性角度看，我们估量 2022 年化工中农化 行业的景气宇还将继续向上，其他上游行业可能率将环比弱化，较难呈现趋向性行情，投资时机可 能更多来自于新能源素材、可轮回素材、可降解素材那些范畴自下而上的构造性改变。
1.1 2022 年周期角度看好农化
履历疫情之后，2021 年需求迎来全面苏醒，特殊是纺服与汽车那两个 20 年下滑较为严峻的行业， 本年都迎来了大幅反弹。截行 21 年 9 月，国内服拆与纺织品零售和服拆出口都呈现同比 20%摆布 的反弹，而纺织品出口下滑 10.8%，次要是 20 年基数过大。全球新车销售也呈现明显反弹，不外力度不如纺服行业，与本年汽车行业芯片赐与严重有较大关系。我们估量纺服与汽车行业 2022 年 还将继续增长，不外同比增速比拟 2021 年将相对趋缓。国表里农业食物范畴的增长处于一般偏高 程度，而 20 年以来，粮食价格继续上涨，受益末端价格带动，我们估量 22 年农化范畴还将庇护 较好增长。
值得重视的是所谓周期之母的地产行业，21 年 1-9 月国内完工面积同比增长到达 23.4%，美国新 屋开工同比到达 19.5%，那关于地产链条的化工品需求起到十分强的拉动感化。国内完工面积大增 次要因为过往几年的新开工面积增速继续高于完工面积增速，积存的未完工项目在本年大量释放； 美国次要因为 21 年活动性大幅宽松，刺激了地产需求。但是展看将来，国内 21 年 1-9 月的新开 工面积同比下滑 4.5%，地盘出卖面积更是同比削减 16.3%，那显然会影响明年的地产完工面积预 期；同时，美国活动性宽松已起头边际弱化，11 月启动了 Taper，到 22 年以至有加息可能，那对 于美国地产需求也会形成较大负面影响。因而我们估量 2022 年地产板块将同比弱于 2021 年，那 将显著影响地产链化工品的需求。
1.1.1 油价平稳，气价环比回落
如我们岁首年月揣测的一样，本年油价从岁首年月的 50 美圆震荡上行至更高 85 美圆。从需求端来看，随 着疫苗的妥帖，列国陆续解封，原油需求逐渐回热。赐与端，OPEC+减产施行完成度较高，Q1-Q3 的供需缺口逐渐增大，继续往库存，目前原油贸易库存处于低位。展看明年，我们揣度油价将庇护 高位震荡，详细阐发如下：
需求恢复至疫情前程度：2021Q3 原油需求为 9789 万桶/天，仍低于 2019 年的程度。OPEC 在 11 月月报中认为，基于对欧洲兴旺国度明年经济前景的乐看，估量 2022 年全球原油消费量将上升至 100.59 百万桶/天，超越 2019 年的程度。
赐与端存眷 OPEC+和美国立场：OPEC+ 11 月会议庇护原先 40 万桶/日的增产方案稳定，使得原 油供需继续严重。而美国总统拜登则表达考虑动用战术石油储蓄来按捺油价，使得油价呈现回落。 仅从供需考虑，若根据 OPEC+原有的增产节拍，明年二季度起，原油将从“求过于供”改变成“供 过于求”，但目前的低库存将对油价构成支持。此外，因为全球低碳转型，基于对原油持久需求下降的揣度，国际油公司 2021 年并没有大的 Capex，也对明年的油价构成了支持。2022 年油价的 不确定性次要来自地缘政治，OPEC+和美国间立场存在不合，且拜登上台后，美国迟迟没有返回 伊核协议，明年美国能否会将伊核协议当做影响油价的一张牌也值得存眷。
本年的天然气价格呈现了暴涨，出格是欧洲，英国天然气期货价格从岁首年月的 55 便士/色姆上涨至最 高 290 便士/色姆，荷兰 TTF 天然气价格从岁首年月的 7 美圆/mmbtu 上涨至更高 30 美圆/mmbtu。其 背后的原因我们在《化工碳中和系列陈述七：尿素大涨的启迪》中阐了然是因为全球低碳转型，欧 洲碳排放价大涨，天然气的排放系数较低，能源消费转向天然气招致的。因为全球低碳转型，天然 气的价格中枢势必会抬升，但展看明年天然气价格，我们揣度会环比回落，详细阐发如下：
从赐与端看，俄罗斯本年的天然气产量其实不低，但出口量却低于往年，我们认为次要原因仍是俄罗 斯以少供天然气为筹码，向德国施压推进北溪二号。欧洲国度本身的问题在于在天然气旺季的时候 没有囤积足够的库存，使得库存量大幅低于往年，进一步鞭策了本年天然气价格的上涨。我们认为 明年欧洲天然气价格环比有看回落，原因在于，北溪二号背后的政治问题若能得到处理，俄罗斯大 概率将恢复对欧洲的天然气赐与量，使得欧洲天然气的供需矛盾得到缓解。而欧洲国度本身在履历 过本年的天然气危机后，也可能率在需求旺季填补足够的库存。
1.1.2 化纤轮胎等待运价回落
本年海运费上涨明显，9 月中国至美国的运费已超越 2.5 美圆/FEU，同比上涨超 500%。高涨的海 运费以致运费占化工品货值的比例大幅提拔，影响出口。此中涤纶长丝的运费已达货值的 113%， 而那一比例过往仅为 10%。下流的中小服拆企业一般摘用 CIF 报价，间接承担海运费上涨的压力。 另一个受影响严峻的是轮胎企业，轮胎的原素材橡胶进口自东南亚，东南亚橡胶企业为转移涨价而 进步天然橡胶的报价，以致天然橡胶处于高位。固然轮胎出口多为 FOB 报价，但轮胎企业出于市 场营销等因素的考虑，部门承担客户运费，招致利润遭到两端侵蚀。化纤与轮胎行业在本年海运费 大涨的情状下受损最为严峻。
高涨的海运费引起了全球监管的存眷，9 月中邦交通部、美国海事委员会和欧盟方面召开了“全球 航运监管峰会”，参议若何使海运行业重回正轨。会后，马士基、达飞海运、赫伯罗特等海运公司纷繁亮相冻价。我们预期海运费在明年有看迎来拐点，拐点呈现后，高运费情状下受损最严峻的子 行业最受益。基于美国服拆和汽车的库存低于往年的一般程度，我们揣度待明年海运费下降后，补 库需求有看带动化纤和轮胎的需求。
1.1.3 农化板块看好农药企业量价齐升
疫情后的全球宽松以及对粮食平安存眷度的提拔，推升了全球农做物种植盈利和种植意愿，带动全 球范畴农药化肥需求的提拔。本年做为种植景气标杆之一的美国农产物种植进度明显超前于过往 五年均匀程度，我国农药化肥出口水高于汗青均匀程度。然而国内农药和化肥行业的盈利情状却大 相径庭，在化肥板块足够享受价格上涨的景气盈利的同时，农药板块运营却高度承压。起首，我国 农药赐与畴前几年赐与侧变革和往年的疫情冲击中逐渐苏醒，企业运营和生长的节拍步进正轨。
然 而，本年以来上游原素材价格的大幅上涨以及农药行业产物价格传导的滞后性却使得国内大部门 原药和造剂企业的前三季度运营承压，呈现增收不增利的普及情状。除了自往年三季度就跟从上游 根底化工产物一同涨价的草甜膦等大宗类除草剂产物顺利传导上游成本压力外，大部门杀虫剂和 杀菌原药品种不断到本年 9 月下旬才起头呈现大面积上涨，造剂企业也在三季度末或是四时度初 才起头调价。
但同时，因为三季度处所能耗双控政策不确定性带来的对企业开工以及上游原素材价 格的进一步扰动，大部门企业抉择在市场价格拉涨的时候累库看看。贫乏了量的支持，企业并未获 得产物涨价带来的功绩弹性从而继续承压，但目前拐点已现。进进四时度，冬储和来年的摘购需求 逐步开启，农药行业迎来需求旺季，再叠加本年四时度到明年一季度的阶段性赐与侧压制事务，短 中期农药行业将享受量价齐升功绩修复的β行情。全球农产物高景气有看继续，出格将遭到我们前 期陈述所讨论的海外化肥赐与在碳中和政策布景下因天然气成本飙升而紧缺的催化；再加上中期 国内上游大宗原素材价格冲顶回落而农药价格传导滞后，企业还将继续受益于成本端压力的缓解， 利润空间有看进一步扩展。
另一方面，农药做为典型的造造业，成本与操行是决定企业合作力的关键因素，部门优良企业在长 期的运营过程中在消费、销售和治理、研发等层面成立起了凸起的比力优势，而且通过本钱开收或 者渠道拓展支持继续的生长性，有看实现超越行业程度的增长。整体而言，当下时点我们认为农药行业是短中期板块有β，优良公司更有持久α的赛道。此外，关于化肥板块，本年景气创出近几年 新高，但因为出口政策和限价等方面的原因招致国表里市场割裂，海外价格在天然气等原素材价格 的支持下继续上行，国内价格则逐渐企稳震荡，国表里差距继续拉大。若政策继续，国内化肥企业 的功绩进一步向上弹性也将被限造住。
1.2 可继续开展带来新时机
综上所述，我们认为 2022 年化工行业的整体景气宇与 2018-2019 年存在必然的类似性，除了农化 还有向上动力，其他行业在供需根本面与活动性都环比弱化的情状下，大多灾有趋向性行情。我们认为双碳目标确立将 为化工行业带来两条持久投资时机：
1）需求：双碳目标为化工行业创造了办事于可继续开展的新需求，新能源素材、可降解素材、可 轮回素材、生物基素材等赛道将庇护持久高增长，相关行业和个股将是市场将来几年继续重点存眷 标的目的，我们看好化工企业从财产链上游动身向那些范畴拓展晋级带来的投资时机。
2）赐与：国内化工行业从 2016 年前逃求单元地盘产出，到 2017 年起头逃求单元排污产出，再到 本年起头逃求单元排放产出，分母的不竭晋级，大幅改动了化工投资标的目的。同时，欧洲能源危机、 国内煤化工与石油化工构造调整、以及轻烃化工企业起头重点投资加氢化工品，将改动财产和市场 对氢气价值的传统认知。我们看好将来碳中和情境下，轻烃化工更低单元产出和更低综合成本氢气 的价值重估。
1.2.1 办事可继续开展新赛道
我们在碳中和系列陈述平分析过，要实现双碳目标需要对现有的能源系统、素材来源和工艺过程进 行全面替代，此中能源系统的占比和影响更大。在一次能源上要用光景水核等可继续能源替代煤油气等化石能源，同时在二次能源上要用锂电、氢能等新形式新手艺来实现以电替代废品油和热能。 那背后是能源获取、转化、储运手艺的全面晋级，因而也愈加依靠化工素材发扬的感化，好比光伏 中的胶膜、风电中的玻纤碳纤和构造胶、锂电中的电极电解液和隔阂等等，为那些化工素材带来巨 大的市场空间和极高的需求增速。在素材来源角度，以生物基塑料、再生塑料、可降解塑料来替代 传统塑料，不只能够削减碳脚印和碳排放，还能够处理塑料污染问题。并且那些素材在全球刚刚开 始妥帖，基数还十分低，因而将来几年的增长速度和投资回报可能比新能源范畴的化工素材要更高。
1.2.2 赐与端轻烃化工价值重估
我们在碳中和系列陈述平分析过，在实现双碳目标过程中，化工有别于其他造造业，还需要处理化 学反响中释放二氧化碳的过程排放问题。那对行业开展带来两方面改变：一是传统煤化工和天然气 化工的过程排放浩荡，会遭到明显按捺，而轻烃化工单元产物的排放和能耗都具有明显优势，将获 得更强的生长性；二是化工削减过程排放的核心是用低碳的造氢体例来替代煤造氢和天然气造氢， 以绿电电解水造氢是最普适的体例，但氢气的成本将大幅提拔，而轻烃化工的副产氢气成本很低， 且不会产生碳排放，消费化工品能够实现持久套利。
近期国务院印发的《2030 年前碳达峰动作计划》中就提出，针对石化化工行业要“调整原料构造， 掌握新增原料用煤，拓展富氢原料进口来源，鞭策石化化工原料轻量化”，而近期欧洲合成氨尿素 等耗氢产物暴涨也是双碳目标在背后驱动。我们认为国内市场后续将逐步熟悉到双碳目标下，轻烃 化工特殊的行业生长性和副产氢气浩荡的价值重估空间。
1.3 龙头公司有看价值回回
化工龙头公司 21 年股价表示相对低迷，岁首年月到达高点之后一路下行，PB 估值已经低于 20 年下半 年的程度。我们认为此中的重要原因是市场认为双碳目标下，以往企业在上游行业继续大致量再投 资，并庇护高 ROE 实现逾越式增长的逻辑难认为继，招致公司估值程度不竭下降。但我们认为龙 头公司之所以优良，核心是本身才能可以不竭提拔，政策只是约束了短期的行业扩大，持久将不竭 鞭策行业分化。
而 21 年化工行业浩荡的贝塔行情，龙头公司凭仗前期继续扩大的市场份额，也成 为了更大的受益者，净利润都实现了明显提拔，企业的本钱开收和研发收入也都随之上了新的台阶。 我们认为龙头企业的生长性并没有削弱，反而还有所加强，那段期间企业实力（盈利、投资）与估 值程度的背向而驰，反而给投资者创造了优良的规划时机。（陈述来源：将来智库）
2、2022年化工品景气宇展看本节我们将重点阐发 C1、C2、C3、化纤、聚氨酯和农化六大财产链，此中我们相对看好 C1 财产 链的醋酸；C2 财产链的聚乙烯、PVC；聚氨酯财产链的 MDI、TDI；化纤财产链的涤纶、氨纶和 粘胶；农化财产链中的农药板块以及化肥板块的钾肥。
2.1 C1 财产链：景气震荡，看好醋酸
C1 财产链最次要的产物为氨醇联产造尿素、甲醇，还有甲醇下流羟基合成的醋酸以及甲醇与合成 氨配合的下流 DMF。尿素我们回进农化板块讨论，在此着重阐发甲醇、醋酸和 DMF。跟从疫情后 的苏醒，聚烯烃价格也从 20 年的底部继续上行。但在全球烯烃产能扩大的布景下，价格震荡上行， 相关于其他大宗化工品汹涌澎湃的行情表示相对羸弱，而 MTO 盈利的弱势压制了甲醇上行空间； 因为新增产能较大，较为宽松的赐与也无法带来支持。另一方面，本年上游煤炭价格的上行给国内 甲醇的盈利带来很大压力。
固然甲醇价格在三季度涨破 4000 元/吨立异高，但次要是遭到煤炭价格 支持，出格是动力煤三季度也创出接近 2500 元/吨的新高，招致其时以现价计算的甲醇盈利阶段性 大幅吃亏。跟着煤炭价格下行，甲醇盈利有所缓解但仍处于底部区间。明年看，我国甲醇还有 400 万吨摆布产能投放，而 MTO 新增产能有 150 万吨，对应 450 万吨甲醇需求；再加上其他下流例 若有机硅、甲醛等方面的扩产，甲醇整体供需格局可以庇护。所以整体看，甲醇盈利才能在煤炭供 应舒缓的趋向下有看修复，但其价格整体庇护震荡区间。
本年国内新增醋酸产能为 6 月份投产的广西华谊 50 万吨以及中石化宁夏扩产的 10 万吨项目，产 能较 20 年增加 60 万吨，赐与侧有必然压力。但因为上半年先是 2 月美国冷潮招致塞拉尼斯安装 不测泊车至 3 月中旬，同时印度疫情较为严格，海外赐与呈现障碍，招致本年我国醋酸出口量大幅 提拔。本年 1-10 月我国醋酸累计出口量较 19 和 20 年同期的均匀程度近乎翻倍，成为醋酸供需方 面边际收紧的更大支持。在国内 PTA 新增产能和出口需求的拉动下，叠加国内存量安装较老，故 障、检修频出，行业统计整体开工率比往年同期还升上了 2.63pct，产销两旺。
供需的支持带来了 醋酸本年汹涌澎湃的行情，价格、价差创下近年汗青新高，与我们往年对趋向的揣度根本一致。展 看明年，醋酸新增的大头产能次要是广西华谊 70 万吨项目，以及明岁尾可能投产的重庆扬子的 5 万吨扩产项目。下流需求方面，明年 PTA 统计的新增产能达 2000 万吨摆布，满产对应 80 万吨醋 酸需求，与新增赐与根本婚配；需求侧另一方面则要存眷出口的边际改变，因为海外疫情照旧较为 严格，我们揣度出口还会继续赐与必然支持。整体而言，明年醋酸供需大致还将庇护偏紧的平衡状 态，估量价格高位震荡。
相关于甲醇和醋酸，DMF 因为体量小，供需格局也更好。且往年国内第二大的山河 18 万吨退出， 华鲁新增 10 万吨产能投产，整体产能庇护，且行业 8 家存量企业的格局较以往有所提拔。跟着库 存消化及下流需求继续苏醒，DMF 本年都在高区间运行，且趋向上大致闪现单边上涨，并在 10 月 下旬因原素材跳涨，冲击接近 2 万元/吨的汗青新高程度；然后因原素材回落有所回调，但仍在较 高程度。明年新增赐与为九江心连心 10 万吨和鲁欧化工 20 万吨产能，若如期投产，国内产能增 加 30%，赐与严重场面将明显缓解，故明年 DMF 价格可能率震荡下行。
2.2 C2 财产链：照旧看好聚乙烯和 PVC
乙烯的一轮大周期一般要走十年，此中高位 2-3 年，底部则往往继续 7-8 年。乙烯景气宇在 18 年 见顶后继续下滑，20 年下半年的高景气能够看做是大周期中的扰动，其原因是疫情掌握后需求的边际改进带动价格上涨，且涨价幅度高于原油，招致价差扩展。21 年乙烯恢复常态，在全球乙烯 产能都在扩大的布景下，本年乙烯价格庇护震荡，乙烯和原油的价差收窄。展看明年，我们认为扩 产周期还未完毕，乙烯价格欠缺上涨的动力，估量将和 21 年一样庇护震荡。
详细到下流各产物，照旧相对看好聚乙烯和 PVC。固然 22 年聚乙烯赐与端仍有大量产能投放，但 我国目前聚乙烯仍有 47%的进口依存度，替代空间照旧很大，开工率有看庇护在高位。乙二醇恐 不容乐看，赐与端仍有大量产能期待释放，但下流聚酯产能的增速却远低于乙二醇产能增速，固然油价和煤价对产物价格构成支持，但价差恐将持久处于低位，行业将履历较为漫长的洗牌阶段。苯 乙烯价格岁首年月大幅上行，后庇护高位震荡，但价差处于汗青均匀程度之下，价格的上涨仍是来自成 本端的支持。
鉴于赐与端仍有大量产能即将投产，对明年的苯乙烯我们其实不乐看。PVC 本年的价 格大幅上涨，创下了 14000 元/吨的汗青新高，次要是成本端电石价格大涨向下流传导招致的，实 际上电石法 PVC 的价差涨幅有限。比拟之下，乙烯法 PVC 的成本端几乎没有上涨，价差大幅扩 大。那就招致乙烯法 PVC 本年的盈利特殊好。展看明年，因为碳中和的推进，电石扩产变得很困 难，PVC 新增产能有限，将来开工率可能率仍将庇护在高位。乙烯法 PVC 在乙烯产能大幅扩大， PVC 产能低增速的布景下有看庇护很好的盈利才能。
2.3 C3 财产链：PDH 行业开展迎来拐点
从丙烯-原油价差来看，21 年丙烯的景气宇除了三季度，其他时间都处于一般程度。不外比拟其他 化工品大幅上涨的行情，丙烯价格相对来说是偏弱的，那次要是遭到近几年国内丙烯赐与继续高速 增长的影响。但是本年三季度起头 PDH 环节盈利很差，次要原因是丙烷价格大幅上涨，7 月份起头丙烷/原油比价关系不断处在汗青更高程度。PDH 窘境短期是因为冬季能源需求放大，而赐与不 足招致的燃气价格大幅上涨，冬季过往之后，燃气需求下滑，PDH 的盈利也将迎来改进。但是我 们认为燃气价格大涨的根源仍是双碳目标下新能源排放低但赐与不敷，传统能源赐与充沛但排放 浩荡的矛盾，而燃气因为排放较低，是一个优良的折衷计划，因而将来几年燃气价格将不断处于较 高程度，那也会对 PDH 的成本带来继续压力。
我们揣度 PDH 行业将迎来开展的拐点，过往以丙烯为盈利目标的项目可能率会退出，潜在的 1500- 2000 万吨 PDH 规划项目中可能大部门都不会如期投放。将来 PDH 项目标财产意义和盈利点将从 丙烯转移到副产氢，我们在碳中和系列陈述平分析过，轻烃化工副产氢的成本很低，几乎没有碳排 放，是双碳目标下更佳的氢气资本。假设可以操纵副产氢消费化工品，将具备十分大的成本合作力 和 ESG 价值。近期财产已经起头适应轻烃化工行业的新开展，如多家拥有 PDH 项目标公司规划 上马顺酐法 BDO、己二酸、丙烯腈等消耗氢气的化工项目，镇海炼化如许的炼化企业也方案建立 PDH，以副产氢来实现炼化产物构造调整。
本年 C3 财产链下流产物普及履历了景气高位，后续跟着需求端弱化，价格与盈利可能率会呈现环 比下行。但是此中我们仍然相对看好丙烯酸和丁辛醇，那两个产物在 19 年之前都处于扩产周期， 除了 17-18 年呈现阶段性的景气反弹之外，大部门时间的价格和盈利都很低。固然本年景气宇很 好，但是还没有呈现大规模的扩产规划，估量将来景气宇还能庇护较好程度。而丙烯腈后续新增项 目较多，次要依托于那几年新建的炼化一体化与 PDH 项目，项目业主的实力都较强，兑现确实定 性很高，因而我们估量丙烯腈将来几年将进进相对猛烈的成本合作。
2.4 化纤财产链：看好涤纶和粘胶
本年 1-9 月国内的纺织服拆消费有 20 个点摆布的反弹，化纤的盈利大幅改进，出格是氨纶价格和 盈利均创下了汗青新高。进进 9 月，因为限电的影响，下流开工率大幅下滑，固然成本端有所收 撑，但价差较上半年起头收窄。展看明年，我们估量纺织服拆的需求仍将庇护增长，但基于本年的 高基数，增速将会放缓。赐与端除氨纶外，其他产物的增速都不高。相对看好涤纶和粘胶，详细分 析如下：
涤纶财产链：涤纶原素材 PX 和 PTA 将来三年照旧连结高增速，我们对 PX 和 PTA 明年的景气宇 照旧不乐看。涤纶行业自己行业格局已然构成，6 家龙头企业扩大有序，对价格的掌控才能很强， 本年上半年涤纶的走势较强。进进下半年后，因为海运费价格对纺服出口的影响，叠加限电对下流 开工的影响，涤纶的价差起头回落。好在涤纶企业也响应的降低了负荷，以消化库存为主，为明年 减轻了库存压力。我们认为跟着明年海运费下降，海外服拆补库需求将带动一轮涤纶行情。
锦纶财产链：本年锦纶的价格提拔，但价差并没有明显增长，价格的上涨仍是来自于原料己内酰胺 的支持。跟着锦纶原素材己内酰胺的扩产，锦纶也将迎来产能的扩大期。锦纶的问题在于行业格局 还未构成，行业内企业想通过快速扩大侵占更多的市场份额，那就招致了行业必定将履历一轮洗牌。 但能够存眷一些做区别化的企业，固然行业整体景气宇欠缺大幅上涨的逻辑，但部门区别化产物由 于能够赐与进高端渠道，仍能享受本身的 alpha。
氨纶财产链：氨纶本年的景气宇大超预期，价格和价差均创下汗青新高。本年的高景气是赐与、需 乞降成本配合感化的成果。因为氨纶从 17 年后履历了 4 年的景气低估，小企业不竭推出，新增产 能投产推延，招致赐与端偏紧。受益于口罩耳带、运动服、纸尿裤等需，需求增速大幅提拔。成本 端 PTMEG 因原料电石的价格上涨而大涨，对氨纶价格也构成了支持。展看明年，跟着疫情的控 造，口罩需求的增速估量将会下滑。赐与端，华峰和晓星两家头部企业均有大规模的扩产方案，华 峰的 4 万吨氨纶估量岁尾即将投产，估量会对市场形成必然的冲击。固然我们认为氨纶景气宇环 比会下滑，但我们其实不认为其景气宇会回到 17-20 年的程度，原因在于新增产能来自于头部企业，集中度提拔带来更强的价格掌控力。且氨纶在面料混纺中的渗入率不竭提拔，持久看，新增产能能 够被消化。
粘胶财产链：本年粘胶价格履历过岁首年月的快速上涨后逐步下滑，并未表示出预期中的高景气。展看 明年，粘胶的益处在于将来没有新增产能，赐与端压力很小。愈加应该存眷的是棉花与粘胶的价差， 棉花价格的在 21 年上涨明显，棉花与粘胶的价差拉大。估量明年做为棉花替代品的粘胶将受益棉 花价格的上涨。
2.5 聚氨酯财产链：MDI、TDI 成本曲线重构
MDI 能够说是 20 年下半年第一批反弹的化工品，MDI 景气宇可以快速上升一方面因为家电 地产需求回热，国内还呈现了规模化猪圈、定造化无醛家具、冷链物流等大规模新需求，还有一个 重要原因是 MDI 行业格局较好，可以更快走出低迷期。然而 21 年 MDI 的表示能够说平平无奇，全年根本都在汗青一般程度颠簸，我们认为那现实也是行业格局较好所招致的成果。短期供需失衡 带来的价格盈利暴涨一定损害下流需求开展，也会刺激赐与端无序扩大，形成倒霉与行业开展的长 期影响。所以在后疫情期间如许特殊的阶段，MDI 行业仍是连结了极大的胁制。
环氧丙烷价格也是 20 年三季度与 MDI 同时上涨，并在本年不断连结极高程度。因为 PO 赐与持久遭到政策、手艺等方 面的限造，增速不断较慢，使得价格时常呈现大幅上涨，那一轮暴涨也是持久赐与增长迟缓积存的成果。但赐与端的问题在 21 年已经发作改变，包罗中海壳牌、镇海利安德等合资共氧化法项目； 中化泉州、天津渤化等引进共氧化法手艺项目；万华、滨化、红宝丽、中信国安等自主开发共氧化 法手艺项目；齐翔腾达、怡达化学等 HPPO 法项目都起头陆续投产。展看 2022 年，环氧丙烷产能 将继续放量，而需求端则难认为继，我们认为环氧丙烷将陷进比力猛烈的合作，行业盈利估量也将 明显下滑。
2.6 农化财产链：看好农药板块量价齐升
农药行业在过往几年赐与侧压制因素逐步消失后，陪伴合规企业新增产能的释放，原药产量本年出 现同比正增长，1-9 月累计同比增长 11%，行业迎来赐与侧苏醒拐点。行业赐与侧的苏醒也带动了 上市公司收进增速回热，本年上市公司前三季度收进增速中位数为 10%；然而净利润增速却呈现 明显背离，前三季度净利润几乎零增长，闪现出典型增收的不增利场面，农药行业运营严峻承压。
农药行业运营承压的问题在于赐与侧，次要是上游原素材成本压力激增，而产物价格传导相对滞后。 在履历了 17-19 年化工行业下行周期后，国内化工产物于 20Q3 进进苏醒通道。上游原素材价格的 大幅上涨显著推升了中下流农药、化肥产物的成本中枢，然而他们价格传导的灵敏性却大相径庭： 化肥价格根本在 20Q3 和上游原素材产物同步上行，然而农药价格则陆续履历了一段下行后最末 在 20Q4 才实正迎来苏醒拐点。农药价格苏醒的滞后性很大水平上影响了行业内企业的盈利情况， 从而最末招致了企业普及“增收不增利”情状。
并且，从农药板块的三大次要品类上看，除草剂价格指数反弹的灵敏度及幅度最为凸起，根本与大 宗化工品在 20Q3 反弹的节拍一致，与化肥价格反弹的节拍也十分同步。其背后次要最次要的推手 就是全球更大宗的农药单品草甜膦的价格大涨，以及草铵膦等大单品的助推。另一方面，杀虫剂和 杀菌剂价格指数则表示得十分疲软，曲至 21Q3 末才呈现拉升，成本端压力的向下传导滞后了近一 年，相关企业也因而饱受不增利的压力。成本传导才能差别的底子原因仍是在于供需格局，需求方 面草甜膦和氮磷钾肥类似，属于用量极为大宗且无法替代的农资投进，而赐与侧也几乎没有新增产 能，有些存量产能以至还因为各类扰动而面对缩量；
而关于杀虫剂和杀菌剂而言，我们认为一方面 需求侧因为其品类繁多复杂，单个品类的用量没有特殊凸起，且之间还可能存在必然的替代关系， 再加上近几年国内农药行业赐与有所释放，配合招致议价才能不及前者。因而整体而言，草甜膦、 草铵膦原药比重较大的农药公司可以展示出明显的功绩弹性，然而关于综合类农药企业出格是杀 虫、杀菌品类占比力高的公司而言，本年前三季度则继续处于成本端高度承压的形态，功绩被严峻 压制。21Q3 后农药财产链价格的顺利传导将使得行业盈利情况呈现明显的拐点，且不单单是原药， 造剂企业也起头通过涨价传导上游成本压力。
虽然本年第三季度末农药产物价格末于迎来大范畴上涨，但我们发现相关上市公司的三季报功绩 却并没有几好转，我们认为那是因为大部门企业抉择在市场价格拉涨的时候累库看看，通过公司 的存货情状的改变可略知一二。在能耗双控带来的赐与不确定性，以及原素材和产物价格进一步上 涨的布景以及预期下，我们揣度大都农药公司会抉择在此时掌握发货节拍并与下流协议停止调价， 从而招致 21 年三季度末存货规模环比二季度提拔的农药上市公司数量较往年同期明显增加，固然 那此中也包罗原素材库存且难以区分，但我们仍是能够从整体趋向上看出企业立场的改变。农药公 司的“惜货”战略间接招致了 21Q3 出格是 9 月中下旬的价格上涨弹性并没有足够反响在企业三季报的功绩中，也就说，农药行业在 Q3 的苏醒历程贫乏了“量”的助力，但也带来了 Q4 起功绩大 幅改进的机遇。
根据种植和出口的季节性，往往 Q3 是农药表里需双弱的旺季。然而 Q4 冬储蓄货需求的启动将逐 渐翻开来年 Q1 农药原药及造剂旺季，企业积极发货并将在 Q4 起享受量价齐升的向上拐点。同时， 从本年 Q4 至明年 Q1，农药行业赐与侧将继续遭到 2+26 地域大气污染防治、冬奥会、两会等多 方面的压力，出格是本年《秋冬季大气污染综合治理攻坚计划》还在原有笼盖地域的根底之上新增 若干省市，防控面积加大，对农药原药和关键中间体的不变赐与带来不确定性。短期国内农药行业 在供需双强的布景下，农药价格将得到很强支持，龙头合规企业受益。
往后在赐与链扰动、劳动力 欠缺和恶劣的气候前提等方面的影响下，出格是遭到我们前期陈述所讨论的海外化肥赐与在碳中 和政策布景下因天然气成本飙升而紧缺的催化，明年全球粮食价格还有看继续高位其实不肃清进一 步上涨的可能，支持中持久的农药需求。别的，陪伴中期上游原素材价格冲顶回落，企业还将继续 受益于成本端压力的缓解，公司利润空间有看进一步扩展。在此布景之下，我们定见农药行业存眷 两品种型：其一是前期价格传导滞后盈利受损，但已迎来量价齐升拐点，有核心或者爆款品种继续 放量；其二是以除草剂出格是草甜膦、草铵膦为主，享受行业供需格局紧平衡盈利带来的功绩弹性。
关于化肥板块，本年景气立异近年新高，且因为将来国内三大肥新增产能也极为有限，供需格局将 继续庇护紧平衡。但因为出口政策及限价等方面原因招致国表里市场割裂，海外价格在天然气等原 素材价格的支持下继续上行，国内出厂价格则逐渐企稳，国表里差距继续拉大，出格是出口比重较 大的尿素和磷肥。若政策继续，国内企业的功绩进一步向上弹性也将被限造住，在此相对看好在海 外有钾矿资产的钾肥企业，照旧具备必然的涨价弹性。（陈述来源：将来智库）
3、重点公司阐发3.1 轻烃化工价值重估
3.1.1 万华化学
万华化学是化工板块更优量的上市公司，MDI 行业极高的壁垒与公司本身显著的成本优势，使万华 逐步生长为 MDI 的全球龙头。而近几年万华凭仗 MDI 奉献的浩荡净现金流，不竭提拔本身才能， 拓展下流产物，扩大新赛道，起头向全球一流的新素材企业转型。展看 2022 年，聚氨酯板块的 MDI 和 TDI 在碳中和影响下，海外企业成本大幅上升，万华受益前期轻烃化工-聚氨酯一体化规划，在 考虑碳税情状下成本也根本没有改变。虽然石化板块盈利可能有所下滑，但聚氨酯的优势扩展根本 能够对冲。而福建基地、湄洲基地的大宗品、新素材和功用性化学品的投资建立将为公司带来将来 几年生长的增量。
3.1.2 卫星化学
卫星化学是轻烃化工范畴的龙头企业，在 C2 和 C3 范畴均有一体化的规划。在碳中和的布景下， 轻烃化工更具α，原因有两点：1.轻烃道路的能耗低，过程排放低，因而本身扩产愈加随便。2.轻 烃的原料属于富氢原料，消费过程中副产蓝氢，可为公司向下流延伸至涉及加氢反响的产物供给极 其廉价的氢气。出格是在向 C1 财产链（产物如合成氨、甲醇等）延伸的过程中，蓝氢道路将培养 成本曲线最左侧的产能。
3.1.3 金能科技
金能科技主业拥有上游煤焦化，下流炭黑、甲醇、山梨酸钾、间甲酚的一体化财产链，上市后起头 在青岛建立丙烷脱氢-炭黑轮回一体化财产链，目前一期 90 万吨丙烷脱氢和 48 万吨炭黑已经投产， 二期 90 万吨丙烷脱氢等项目正在建立中，还规划了 1GW 光伏发电项目。公司持久表示出较强的 成本合作力，焦炭、炭黑等产物的成本均明显低于合作敌手，其成本上带来的超额利润有看支持公 司实现持久生长。在双碳布景下，我们看好公司在轻烃化工和新能源发电的大致量规划，其赛道和 氢气价值有看迎来重估。
3.2 办事可继续开展
3.2.1 华鲁恒升
华鲁恒升是成本优势最强的煤化工企业，功绩不变性穿越行业景气颠簸，并进进新一轮下流延伸的 本钱开收期。20-21 年公司已投产项目有 10 万吨草酸、10 万吨 DMF、16.66 万吨精己二酸、30 万吨己内酰胺和 30 万吨碳酸二甲酯等。出格是 30 万吨碳酸二甲酯项目操行可到达电子级并胜利 切进新能源客户，将来还有扩产方案，有垂青塑行业赐与格局。德州本部还将继续延伸合成气下流 产物，荆州第二基地也进进建立期。
3.2.2 天原股份
天原股份是具有持久汗青的西南氯碱企业，近年打造的“一体两翼”转型晋级已经进进全面兑现及 量利齐升阶段，将来生长性很强，公司目标成为四川更大的锂电上游配套企业。三元正极素材营业 融进西南新能源财产开展大局，与宁德时代成立全面战术协做关系，深度嵌进宜宾逐渐落地的世界 级锂电财产集群和全球更大的锂电池消费基地。公司现有 2 万吨三元正极产能满产满销，明年到达 3 万吨，中期到达 15 万吨。公司是国内仅有几家可以大规模持续消费的企业之一，公司一期 5 万吨 19 年试车，本年已到达八成开工，化解手艺与市场风险，二期 5 万吨即将投产，明年到达 10 万吨；中期扩产至 40 万吨。氯碱主业方面，公司是 PVC 和烧碱能耗标杆企业，拥有稀缺西南水 电电石资产，西北高能耗财产受限布景下α明显，明年云南煤炭投产将进一步完美碳素-电石-PVC 全财产链配套。此外公司还拥有磷矿石、黄磷、石墨化稀缺资产。
3.2.3 三联虹普
三联虹普是一家锦纶和再生 PET 工程建立 EPC 办事商。锦纶方面，公司客户台华新材、聚合顺等 上市公司均有明白的扩产方案，将为三联虹普带来充沛的订单。再生 PET 方面，海外政策估量带 来 300 万吨再生 PET 赐与缺口，以威立雅为代表的企业纷繁来亚洲建厂，锁定亚洲丰富的废塑料 瓶资本。国内政策方面，“十四五”规划鼓舞塑料同级化高附加值操纵，需求端有看发作。我们在 前文中揣测了再生塑料将来 5 年的复合增速高达 53%，做为行业内的龙头企业，公司在食物级再 生塑料工程建立范畴的市占率高达 90%，订单将受益于行业产能的快速扩大。客户方面，除了之 前的海外客户，公司与浙能集团、英可再生等企业签订战术协做框架协议，摸索低碳场景的立异应 用，助力双碳目标落地。公司本年订单大幅增长，一扫 20 年疫情下的阴霾，鄙人游两大主业均处 于高速产能扩大的布景下，我们认为将来几年的公司订单将继续快速增长。
3.3 农化继续改进
3.3.1 扬农化工
扬农化工做为农药行业的绝对龙头，是板块苏醒不成回避的核心标的。公司最凸起的优势是跟着资 产规模不竭变大，盈利确实定性始末连结高程度，突破了行业普及存在的盈利才能和规模难以两全 的瓶颈，在同业中尤为凸起，那也是公司在造造端和产物抉择方面核心合作力的浓缩表现。当前公司次要菊酯产物已底部大幅上涨，优嘉四期项目还将陆续投产，充分公司优势品种序列；将来葫芦 岛项目以及先正达集团的内部协同将继续为公司赋能，增长的途径明白。
3.3.2 海利尔
海利尔具有原药-造剂一体化规划，盈利才能和不变性业内领先，才能被市场有所低估。公司起步 于造剂的消费销售，拥有丰富的国表里销售渠道，并以此成立了灵敏的市场感知度；公司在多年发 展中向上游扩大了原药及中间体产能，在拓展并安定了吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯等大单品的同 时还不竭规划相当的新品项目储蓄。出格是公司其新投产的杀菌剂丙硫菌唑，做为全球末端销售前 三的杀菌剂品种，因为国内获注销同业少少，拥有极强的垄判定价。公司新的恒宁基地也继续有新 品放量及后续项目储蓄，鞭策公司滚动式开展。此外，公司还有自主创造杀虫剂品种“1119”有看 上市。公司在原药新品开发规划才能上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列。
3.4 龙头企业价值回回
3.4.1 荣盛石化&恒力石化
本年荣盛和恒力的表示一般，明年两家公司的 PE 均不到 10 倍，次要是市场担忧两家公司的生长 性受碳中和政策的影响。但我们在《“油转化”趋向下炼化行业若何开展》中论述了下流聚酯企业 向上游延伸时基于本身原料需求，抉择了大规模持续重整安装，刚好称心了裂解原料的氢气需求， 而在芳烃财产链上没有一体化配套的企业在将来“油转化”过程中要么牺牲裂解原料，要么需要额 外填补氢气，两家企业的炼化资产在“油转化”海潮中将持久获得构造性的盈利优势，当下的估值 显然是太低了。而将时间维度拉长后来看，依托炼化那个“现金奶牛”，两家企业向下流新素材领 域延伸，荣盛石化往岁尾投产 20 万吨工业级 DMC，同时规划 30 万吨光伏级 EVA 产能。恒力石 化规划 20 万吨碳酸二甲酯、30 万吨 ABS、45 万吨 PBS 类生物降解塑料、80 万吨功用性聚酯薄 膜、功用性塑料等新素材项目。那意味着两家企业从单纯的炼化企业延伸至以研发驱动的平台型化 工企业，有看迎来“第二增长曲线”。
3.4.2 新和成
新和成做为化工范畴的龙头白马，本年表示也比力一般。市场担忧维生素有新玩家出场，格局会恶 化。但我们认为假设仅把新和成当做维生素企业就漠视了公司的核心合作力。公司的核心合作力在于立异才能，围绕营养品、香精香料、高分子新素材、原料药等营业处理了多项“卡脖子”的手艺 问题。公司勤奋打造“化工+”“生物+”两大平台，产物线不竭丰富。将来储蓄的项目有己二腈、 PPS 三期、黑龙江生物发酵二期、15 万吨蛋氨酸项目、光气项目等，照旧具备持久生长性。
3.4.3 宝丰能源
宝丰能源是煤化工范畴的优良资产，成本较其他煤造烯烃企业低约 1125 元/吨，拥有足够强的α。 本年受“碳中和”影响，公司内蒙古 400 万吨煤造烯烃项目迟迟未见批复，引发市场对生长性的担 忧，但那也是本年大大都化工企业配合面对的困难。我们其实不认为碳中和对宝丰是利空，相反，宝 丰具有极强的前瞻性，早在 2019 年我国还未提出“碳达峰”和“碳中和”时，公司就起头规划光 伏发电电解水造氢项目，通过额外填补绿氢降低煤造烯烃的单耗，以到达“碳中和”的目标。我国 “多煤少油缺气”的现状决定了煤造烯烃做为战术项目标地位，即使“碳中和”限造了煤化工的总 量，扩产目标也可能率会向宝丰那类能耗标杆企业倾斜。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资定见。如需利用相关信息，请参阅陈述原文。）
精选陈述来源：【将来智库】。将来智库 - 官方网站