投资者是人，人有时是不睬性的，那是显而易见的，虽然有效市场假设认为人们满是理性的，不受情感影响，不受他人影响。当然，许多评论家对理性人假设有深切的思疑，并移出了流行几百年的“集体疯狂”（madness of crowds）的概念。 如今，通过行为金融学的根底——巧妙的心理学尝试，最末已经证明，当人们评估风险，停止投资时，其实不老是做出理性的行为。在泡沫期间，人们的行为表示是更好的证据。
前景理论（Prospect theory）
前景理论是当前最有趣的研究范畴之一。该理论为现实中面对风险和不确定性的人们若何做决策提出了一种框架。该理论的成果与传统理论理性假设下的成果偏离较大。一个早期的关键性发现是，人们对缺失的灵敏水平大于对获利的灵敏水平低（可与理性投资者比拟，理性投资者关于缺失和获利的灵敏水平不异）。两个以色列经济学家卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）在1979年停止的一次闻名尝试中获得了那个发现。尝试成果颁发在一系列的论文傍边。该发现为那两位经济学家博得了2002年的诺贝尔奖。
在卡尼曼的尝试中，人们有下列赌博（或“前景”）的抉择。他们能够抉择80％博得4000美圆， 20％什么也赢不到的时机，或者100％获得3000美圆的时机。大大都被试者抉择100％获得3000美圆的时机，即便第一个抉择的数学期看更高（$4,000×0.80 ＋ $0×0.20＝$3,200）。那当然是不睬性的。事实，“手里的一只鸟相当于灌木丛中的两只鸟”，大大都人们更偏心确定性。但是看看同样的一组人鄙人面的情状下会产生什么成果。
他们被给定别的的一个抉择：80％失往4000美圆和20％什么也不失往的时机，100％失往3000美圆的时机。被试者绝大大都都抉择第一个抉择，即便第一个抉择的缺失的数学期看更高（$－4,000×0.80 －$0×0.20＝$－3,200）。很明显，他们想要制止完全缺失的时机，即便仅有20％的可能性。
全世界都停止了类似的尝试，都得到了同样的成果。如今能够确定，人们以及投资者出缺失厌恶（Loss aversion）倾向。对缺失十分灵敏。该理论认为，定量缺失的痛苦大于等量获利的快乐。一些研究已经计算出，三倍获利的快乐等价于一倍缺失的痛苦。
前景理论有以下三个根本原理：（a）大大都人在面对获得的时候是风险躲避的；（b）大大都人在面对缺失的时候是风险偏心的；（c）人们对缺失比对获利更灵敏。
乍一看，缺失厌恶对阐明泡沫没有搀扶帮助。并且事实貌似与上述结论相反——假设人们恐惧遭受缺失，为什么当价格很高时，他们要购置股票、住房，或者此外资产？然而，投资者的现实心理形态是，泡沫期间，人们起头相信缺失是不成能的。他们相信股票持久来看老是会增值，住房价格永久不会降。因而，凡是庇护股票和住房价格在一般程度的缺失厌反感觉，被人们抛之脑后了。
前景理论已经发现，人们在许多此外行为范畴中，表示出不睬性的一面。例如，“心理帐户”（mental account）或称“心理框架”（mental frame），是指小我将他们的差别决策回进差别“帐户”的倾向。那能够阐明一些不睬性行为，如人们能够高利率贷款来买车，却不情愿拿出低利率的存款往买车。那不是在承认，人们可能出于进步活动性的原因，即便有存款，也会贷款买车。但是，“心理帐户”的存在确实是招致决策不敷理性的重要因素。
“心理帐户”理论的一个重要特征是，人们凡是将刚刚得到的收进回进“闲钱”（play money）帐户。即便在高风险范畴，他们也乐于投资，因为他们没有来得及把那部门收进回做他们财产的一部门，因而，假设他们失往那部门钱，他们不会觉得太遗憾。那阐了然赌徒输掉他们本身的钱比输掉早先赢回来的钱愈加难受的原因。在持久的牛市中，经常会看到，投资者兴奋地把盈利再往购置股票。
锚定(Anchoring)
行为金融理论已经发现，人们凡是利用“拇指规则”（rules of thumb）来搀扶帮助他们在不确定的情况中决策。例如，人们若何决定什么工具是值钱的？一个普及的阐明是“锚定”，它认为，投资者相信市场初始程度（当他们初次投资时）是一种锚，市场会被拉回那个初始程度。
那种心理无意识，无逻辑推理的支持。锚定效应的一个闻名尝试案例是，“成吉思汗（Genghis Khan）日期测试”。大大都人已经传闻过来自亚洲的立即皇帝成吉思汗，但很少有人清晰他活着的时间。在测试中，被试需要估量成吉思汗往世的时间。谜底八门五花，逾越了过往的2000年，谜底均匀散布在前1000年和第二个1000年中。另一组尝试要求被试写下他们德律风号码的最初三个数字，并估量成吉思汗往世的时间。写下三位数的德律风号码，使得人们的思维大多定锚在三位数，尝试成果展现，那组被试对成吉思汗死的时间的估量都倾向于前1000年。（他现实上死于1227年。）
锚定效应也影响着专家的价值评估。一个尝试让几组价值评估师为一套待售住房订价，给他们20分钟四处查看，并给他们一些不异区域此外住房的价格信息和人们看待售住房的竞价。 在该住房报价和同区域住房的参考价格上，那两个组所获得的材料有所区别。成果是，给定均匀竞价为119,900美圆的那组评估师提议以111,454美圆成交，而别的一组给定均匀竞价为149,000美圆的评估师们认为，127,318美圆的价格是合理的。很明显，后一组评估师觉得均匀竞价太高了，但是他们仍遭到那个价格的影响，招致本身的订价也偏高。
锚定效应凡是通过刺激早期利润的变现来按捺泡沫，因为投资者不相信市场价格能够上升太多。锚定心理与懊悔厌恶（regret aversion）心理的配合感化，刺激投资者在价格下跌的时候静看其变，期待价格上升到“锚”的程度来。因而，在凡是情状下，必然水平上，锚定效应不变了市场。
然而，一旦泡沫起头膨胀，锚定效应的感化机造就会发作改动。在泡沫中期到最初阶段，哪怕股票或住房的价格高于汗青均匀程度，人们也情愿购置，因为价格在一个高程度上已经庇护了足够长的时间，所以人们觉得它很一般。例如，1998年，美国纳斯达克指数十分不不变，是三年前1995年的两倍，浮动于1,400－2,000点之间。但在1999年，当利率被削减，利润十分大时，人们仍然购置股票，因为他们锚定在阿谁程度，相信1998年昂扬的价格程度是合理的。当他们感应乐看或者听到好动静时，他们情愿进一步投资，即便对许多股票来说市盈率已达50或60倍，以至更多（许多股票底子没有收进）。那搀扶帮助阐了然大大都泡沫中的一个典型特征：在泡沫最初一个阶段到来之前，价格的增值会庇护相当长的一段时间。
锚定效应使人们相信，收益率将根据近期趋向持续下往。在1998到1999年，美国股票的收益率高达两位数，领先于此外投资。假设出于理性的角度，我们可能会期看，将来价格回回后，收益率一定低于两位数，但是，锚定效应使得人们仍然期看收益率连结两位数的程度。第五章中，美国住房价格期看的查询拜访就展现了那种倾向。
所谓的“骗傻子的反弹”（fools rallies）也是一种锚定效应。在泡沫最末分裂的时候，价格越过高峰起头滑坡。但是，最末价格一泻千里之前，凡是有短暂“骗傻子的反弹”。对美国纳斯达克指数来说，那发作在2000年夏日，当指数从5,000多点下降到3,200点时，市场另起炉灶，回到了4,200点，之后再次瓦解，在2002年下降到大约1,200的低点。
阐明泡沫的其它心理倾向
一些此外心理倾向撑持了泡沫。例如，我们的大脑构造使我们过度自信（overconfident）。行为经济学家已经最末印证了那个现象。他们问被试者一系列问题，例如，让人们猜一猜尼罗河的长度，要求参与者不要供给一个切确的数字，而是供给一个范畴，让他们觉得有90％的掌握谜底是准确的。假设有人确实对此一无所知，最平安的办法是供给一个十分广泛的范畴，例如，500到10,000英里。成果展现，大大都人都过度自信，给出一个十分窄的范畴，因而错误率远远超越了10％。另一个过火自信的例子是，查询拜访人们觉得本身的驾驶才能是一般、超越一般或低于一般。十分多的人相信他们的程度是超越一般，而非低于一般。
过度自信的一个特征是，人们倾向于相信汗青是不相关的，对将来没有批示意义，否认汗青决定论。汗青决定论引导人们回忆过往的汗青，认为汗青能够预言将来。换句话说，汗青开展有着其特有的逻辑，人们理应看到将来会发作什么。因为过火自信，大大都人相信此次他们能够胜利预见将来可能发作的危机。
股票市场尤为遵照那个倾向，因为投资者相信，一旦他们重视到下跌的趋向，就能够立即抛售股票。在房地产范畴，那个很难做到，因为销售需要时间，也许长短常多的时间。但是，有时股票也会使得投资者措手不及。1987年，股票市场的瓦解给许多投资者形成沉痛冲击，因为当市场价格狂跌时，他们经纪人的德律风老是占线，他们不克不及立即出卖手中的股票。电子交易下，那种情状可能不会发作，但是交易过程中也可能呈现手艺上的问题，出格是交易流量很大的时候。极端情状下，就像2001年9月11日，电子交易被迫暂停。
就算出卖时不受任何手艺约束，当泡沫起头分裂时，投资者也不乐于出卖股票。正如前文所述，在人们一些心理特征，例如缺失厌恶或者“心理框架”的影响下，当市场起头下降时，投资者可能不会卖出股票，而是期待价格反弹。更常见地，“懊悔厌恶”心理可能起头起感化，投资者不情愿认可他们在泡沫高峰时投资是一个错误。锚定效应使人们不相信股票的狂跌会那么猛烈。当价格下跌实正降临的时候，他们能够承担股票价格10％以至20％的下跌，但是他们并没有意识到，在泡沫之后，将会有50％以至更多的下跌。某种意义上，他们仍然锚定在泡沫心理中。
大大都人倾向于过度乐看（overoptimistic）。在股票上升的市场情况中，过火乐看和自信组合的成果是，人们不只相信市场能够连结上涨，并且自认为特殊擅长于抉择准确的股票或市场。当锚定效应起头闪现，即人们认为两位数的利润率很一般时，泡沫心理就随便成立。通货膨胀在那里会有一个冗杂的影响，因为人们其实不擅长于以经济学家利用的现实利润率的体例来根究。他们倾向于把一年10％的名义利润率简单看做10％的利润率，而不往考虑通货膨胀率是2％仍是6％，假设是6％，现实利润率仅仅是名义利润率的一半罢了。
羊群效应（herd instinct）是另一个十分熟悉的人类行为特征。然而，人们不单单倾向于遵照他人在做什么，在争论问题时，人们也往往与他人苟同。 对职业的投资者来说，羊群效应阐了然为什么许多配合基金、保险或养老基金的司理们老是筹算把握泡沫，而不是勤奋制止泡沫。即便他们相信市场价格太高，更平安的做法却是随大流，即便市场随后下降了，也比摘取与世人差别的做法平安。遵照老例比挺拔独行犯错的可能性要小。
认知失调（cognitive dissonance）是指，当人们证明他们的自信心或主看设法是错误的时候，他们所履历的思惟抵触。例如，一项典范的研究发现，抉择购置一辆新车之后，购置者有意识地制止阅读关于他们没有抉择的品牌的告白，而抉择阅读他们所购置品牌的告白。 那个倾向可能也阐了然，为什么大大都人喜欢一份特定的报纸或特定专栏的做家。我们在搜索那些能够勇敢我们抉择的看点和观点。回到泡沫，那个理论能够阐明为什么当人们听到市场订价过高的警告时，他们老是不感兴致，以至很愤怒。事实上，他们存眷那些为本身的抉择打气，认为股票或住房没有被高估，未来价格仍会上涨的文章。
在泡沫开展过程中，“灾难漠视”（disaster myopia）倾向也饰演着重要的角色。人们有漠视发作概率很小的负面事务的倾向。假设我们根究可能发作在我们或者我们的投资身上的所有灾难，我们将被压力压得早晨无力起床，更没必要说购置风险很大的股票或者打点抵押贷款购置新房。因而，我们倾向于完全漠视那些很少发作的工作。相反，那些罕有的灾难一旦有一件发作，人们就会处处提防新的灾难接踵而至，那喊做灾难放大（disaster magnification）。人们对事务的熟悉是很主看的，凡是，人们只是根据比来发作的事务来揣度，而不是根据持久对汗青的看察和对风险可能性的客看阐发。
行为金融学理论阐发的所有人类行为，都来自于我们祖先在天然抉择过程中构成的本能反响。假设我们根究人类多早就已经面临野兽袭击的风险，就能够理解人类的灾难漠视倾向是若何构成的。早期的人类假设成天都躲在洞窟里，他可能很平安，但是，当然永久不会找到食物。假设他相信一只狮子或者熊很可能在暗处筹办袭击，那么天天早晨他都很难分开他的洞窟。因而我们能够想象，天然抉择喜爱那些消弭最极端事务发作可能性的设法，仅保留一点危机感的人们。然而，假设他比来看到部落里的某小我被狮子袭击了，我们能够想象到，他将十分恐惧也遭受同样的求助紧急，将会时刻连结过度的警惕。
综上所述，行为金融中所有人类的特征倾向，都严厉遵照市场并非由理性的天才投资者构成的假定，并非完全基于经济根本面，例如租金和利润，来对股票和房地财产停止持久收益的贴现订价。恰好相反，行为金融学表白，人们并不是严厉理性，而是由各类各样的本能行为差遣，并且，人们比力随便从寡。
然而，也有心理学论文认为，假设尝试中，各类可能性和相关问题都足够清晰地阐明给所有被试者，那么那些不睬性行为就城市消逝。 从那份材料中，我得到了一些安抚，因为那表示着，关于风险，收益，还有关于泡沫的教诲能够获得功效。然而，我不认为它否认了行为金融学中的思惟。人类的那些本能倾向在投资中起着十分重要的感化。当泡沫膨胀时，会有良多人因激动而进进市场，因欠缺体味，他们十分可能根据天然倾向行事，而非根据理性的风险评估来摘取动作。
“理性泡沫”（Rational bubbles）
反对行为金融理论的一个次要原因是，在非理性的行为中，理性的投资者将在持久中胜出，赚取更多的利润。因而，最末所有失败者退出时，那些“巧妙的金钱”将会落进理性投资者的腰包中。然而，当泡沫膨胀时，“巧妙的金钱”远远小于“愚笨的金钱”，不克不及影响市场的走向。
例如，早在1996或1997年，一些养老基金司理就对美国和英国的股票市场泡沫感应很恐惧，并退出了该市场。但是，当市场价格上涨时，他们的客户失往了耐性，将基金大量投进了市场。2002年，市场下跌时，那些司理们为本身辩解，但是为时已晚。他们已经缺失了大量以至所有的客户。或者能够说，他们失往了本身的工做。大大都对职业基金司理人的评估是在相对较短的时间内，很少有评估间隔时间超越一年的，许多司理必需面临每个季度的评估，良多司理报酬了博得投资者的好感，必需考虑短期收益，舍弃本身的立场。
以上想象引出“理性泡沫”理论。假设足够多的投资者不察看市场的持久行为，只考虑短期走向，那么，漠视经济根本面而孤立考虑价格的行为也是理性的。因而，“巧妙的金钱”会随泡沫而运转，在泡沫分裂前抽身而逃。对通俗投资者来说，很难胜利把握风险。对投资者来说，假使他们能够把握风险，很难否认那是更佳的投资战术。但是，很明显，假设大大都的投资者都摘用那个办法，市场势必变得难以把握。
事实上，大量的职业司理别无抉择。除非他们确信市场绝对处于熊市，不然，他们会将所有资产用于投资。例如，假设一项养老基金的投资目标（例如颠末协议的投资目标）是每年比股票指数收益率超出跨越3％，吃亏不克不及超越3％，那么基金司理就没有保留大量现金的余地。事实上，他们的工做是通过抉择适宜的股票来领先于市场，获取超额收益，而不是揣度市场的开展标的目的。不外，我思疑，20世纪90年代仅有少量的投资者，无论是职业的，仍是业余的，意识到他们正在陷进一场理性泡沫之中，至少晓得比来几年才意识到。其时奉行的是“购置并持久持有”，一个与“理性泡沫”十分差别的战略。
临界形态理论
比来呈现的临界形态理论，或称冗杂系统理论（theory of complex systems）、临界现象理论(critical phenomena)，或者更时髦地被称做“临界点”(tipping)理论，为阐明泡沫的膨胀与分裂现象带来新的曙光。该理论认为，一件小事能够毁坏平稳。 相关著做利用了冗杂的数学，例如，假设群体行为契合对数周期能量定律（LPPL，Log-periodic power laws）。该理论可利用于任何系统，从人体到地球，从宇宙到市场，也能够利用于对大规模集体行为的阐明中。
临界理论认为，各个变量之间的互动决定事态的开展；整个过程十分冗杂，没有简单的模子能够预言何时市场走向将会反转。例如，价格在履历了持久的渐进的上升后，泡沫构成，可能反映出将市场推向更快开展轨迹的一系列因素。然后，我们的泡沫清单中列出的所有特征都起头闪现，交互感化，相互加强。资产价格增长自己刺激了经济，促进了范式的改动。同时，借贷的增长反映出资金找到了好的投资时机，进一步刺激资产价格飙升。
泡沫瓦解看起来老是极端事务，人们经常猜疑，为何极端事务会在该发作的时候发作，而人们老是在过后才气醒觉。那是临界形态理论所重点存眷的。当然，假设每小我那时都能意识到那个情状，泡沫就不成能变大了。但是，只要他们没有意识到（也许他们锚定高价格），泡沫就会进一步扩大。那是投资者、市场和经济之间积极反应的过程，但那个反应过程不竭地促使经济变得越来越不不变。
“临界点”用来阐明泡沫高峰期间的表示。根据该理论，事务的原因其实不需如果一件大事，因为大大都人并没有意识到市场已经到达“临界形态”。 临界点时刻是无法看察和预知的，此时，即便是一件小事，也能够形成很大的影响。所谓千里之堤，毁于蚁穴。临界形态对泡沫发作时刻的阐明与汗青传统看点完全相反，传统看点认为，事务是确定的，并且很随便预知。
打个例如，假设某人每次向平整的空中扔一粒沙砾，不久就会构成一座小土墩，而只需要再多放一粒沙砾就能够形成土墩的倾圮。不论是大的山崩仍是小的山崩，都具有周期性的可认知形式，但我们无法揣测是哪粒沙砾将引起土墩瓦解。临界形态理论认为，市场也是如斯，遵守同样的法例。泡沫会不竭增长，最末过于浩荡，而轰然瓦解。
根据临界形态理论，我们不成能切当晓得泡沫将会变得多大，也不晓得促使泡沫瓦解的事务是什么，那阐了然为何当泡沫瓦解时，人们老是感应十分骇怪。然而，固然我们不克不及说出切当的时间，我们仍然能够估量泡沫分裂的风险概率。
那本书的一个次要论点是，泡沫能够被识别，更重要的是，泡沫能够在它们分裂之前被识别。然而，还有一重要问题是——泡沫能否能够被足够早地识别，从而政府能够摘取计谋按捺泡沫进一步膨胀？毫无疑问，拆穿已经膨胀的泡沫是一件求助紧急的工作。当然，从单个投资者的看点来看，在泡沫分裂前的任何时刻发现泡沫都长短常有益处的，即便是在泡沫瓦解前夜。但是，我认为，假设操纵一个基于风险可能性的视角来审阅泡沫，我们会做的更好。
例如，假设一个泡沫已经膨胀得十分浩荡，我们期看可以判别出，有90％可能性那是泡沫，而且它已经处于瓦解的边沿。在价格上涨的更早阶段，我们期看能够判别出有60％可能性那是一次泡沫，虽然价格高估的情状还不是很严峻。那个概念也包罗价格的高涨不是泡沫，而是由经济的根本面决定的情状。做为小我投资者，能够根据泡沫瓦解的可能性做为风险权重来调整资产价格。政府能够考虑调整某些政策，如利率和贷款原则，来应对泡沫。
《泡沫——从股市到楼市的富贵幻象》
做者：[美]约翰·卡尔弗利
出书社：北京师范大学出书社