陈述期功绩逆势增长，高韧性营业有看迎来估值修复—网易-S（09999.HK）投资价值阐发陈述

核心看点

美联储大幅加息货币政策靴子落地

11月2日，美联储如市场预期公布今年度持续第四次加息75BP，也为年内第六次加息，截至目前全年已经累计加息375BP。市场预期在接下来的会议上加息节拍将放缓，加息利率上限区间为 5-5.25％，目前加息空间为上限为125BP，留给美联储的加息相关货币政策空间已经相对有限。加息货币政策靴子落地，有利于处于高位的股权市场风险溢价程度的回落，利好高Beta股票估值程度提拔。

行业估值处于筑底阶段，整体有看迎来修复

游戏行业在履历了2020年疫情带来的宅经济消费形式所鞭策的行业收进快速增长后，因为遭到往年游戏版号停发、快速增长后基数较高的影响，近两年同比行业增速有所回落，目前游戏行业整体估值处于筑底阶段。跟着游戏版号的解禁，版号月发放量闪现稳步增加的优良态势，游戏行业有看迎来估值修复。

大额股份回购有利于恢复市场自信心，优化公司估值程度

2021年2月，公司在美股市场公布股份回购方案：在公开市场回购总金额不超越20亿美圆畅通在外的美国存托股和通俗股。2021年8月，公司公布将该方案的回购总金额增加至不超越30亿美圆。大额股份回购有利于恢复市场自信心，同时回购股份如停止登记后，将进步公司EPS，从而优化公司估值程度。

游戏营业韧性强，陈述期获得逆势增长，后续游戏储蓄丰富

公司游戏营业韧性强，陈述期收朝上进步得逆势稳重增长，多款游戏表示亮眼。2022H1，在国内游戏市场现实销售收进同比略降1.8％的情状下，公司同期游戏及相关增值办事营业收进同比逆势获得15.4％的稳重增长。公司目前已开放玩家预约游戏高达数十款，此中：《长时无间》、《逆水冷》等口碑自研端游的后续手游开发停顿顺利。我们估量上述端游转手游后开启长线运营确实定性高，有看为公司供给可看继续增量游戏收进。

公司盈利揣测与估值

估量公司2022-2024年营业收进别离为995/1,154/1,317亿元，YOY别离为14％/16％/14％；EPS别离为5.49/6.45/7.42元，YOY别离为10％/18％//16％。根据合理估值测算，连系股价催化剂因素，赐与公司六个月内目标价为123港元/股，赐与公司“强烈选举（初次）”投资评级。

投资风险提醒

监管不确定性，新游戏上线不及预期。

核心功绩数据揣测

1.公司所属次要行业情状阐发

1.1.行业根底信息及现状

1.1.1.游戏行业产物类型散布情状及趋向

游戏用户在线时间闪现碎片化趋向，全球挪动游戏市场规模近年来获得了快速增长，以挪动游戏为主的市场格局已根本构成。在智妙手机普遍普及和通信手艺日新月异的当下，用户利用手机的休闲娱乐时间占据了以往大量的电视、电脑和游戏主机等家用固定设备休闲娱乐的时间。游戏用户的消费习惯也不竭趋势于便当化和碎片化，从而使得挪动游戏具有了相对其他固定端游戏设备的先天优势。根据Newzoo数据展现，2022年度，全球游戏行业规模估量约为1,968亿美圆。从游戏类型散布上看，整体市场以挪动游戏为支流，市场规模约为1,035亿美圆，占比约为53％。同时，从增速上看挪动游戏市场规模同比上升5.1％，为各大游戏类型中增速最快的类型，那也意味着挪动游戏市场份额还在不竭加大。主机游戏和PC端游戏占据了绝大部门剩余市场份额，主机游戏市场份额较大于PC端游戏市场。而网页游戏市场闪现快速萎缩的趋向，收进规模占比仅为1％，同比大幅下滑16.9％。

1.1.2.目前全球游戏行业的合作格局

亚太区占据全球游戏市场的残山剩水，中国游戏企业仍然是全球挪动游戏市场的霸主。根据Newzoo揣测数据展现，在收进地区散布上看，亚太区为次要的游戏市场，2022年估量市场规模为956亿美圆，占比达49％，同比增长2.7％。全球三大次要市场：亚太、北美和欧洲市场规模占比超整体规模的9成；而中东及非洲地域因为规模基数小，收进同比增长最为敏捷，为10.8％。就市场规模国度散布来看，因为国内游戏市场的监管相对国外趋于严厉，2022年美国估量将以505亿美圆市场规模超越中国的502亿美圆市场规模。从更大的挪动游戏市场来看， 2021年中国挪动游戏市场规模超300亿美圆，超美国市场规模的2倍，中国游戏企业仍然是全球挪动游戏市场的霸主。2021年两大国内游戏公司腾讯和网易游戏营业收进排名别离位列全球首位和第六，游戏收进别离为322和96亿美圆，合计占比达前十大游戏公司收进总额的三分之一。

1.2.游戏行业将来开展趋向阐发

1.2.1.游戏行业估量将来3年将连结稳重增长

疫情带来行业收进发作后，将来3年全球行业增速将回回疫情前稳重增长程度。2020年，由疫情带来的宅经济消费形式鞭策全球游戏市场的敏捷增长，同比增速高达22.5％；2021-2022年同比增速下降较大，一方面是因为2020年快速增长形成的同比基数较大，另一方面是因为海外游戏用户在COVID疫情逐步进进常规化防疫阶段后，其游戏消费收入的一般化。根据Newzoo揣测数据展现，2025年全球游戏行业市场规模估量将达2,257亿美圆，CAGR估量为4.7％，与疫情前增长程度大致相当。

东南亚、非洲地域将成为将来重要用户增长区域。就收进增长奉献情状来看，2022H1，亚太地域次要用户增长来源于东南亚的印尼、菲律宾和马来西亚等游戏渗入率还其实不高的国度；非洲地域增长次要来源于肯尼亚、尼日利亚和南非等三大市场。那些次要用户增长地域具有生齿基数大、年龄构造愈加年轻化的共性，此中：东南亚地域生齿超越6亿，均匀年龄为30.2岁；非洲总生齿数量超14亿，年龄均匀为25岁。跟着上述地域智妙手机渗入率的不竭提拔，在可看的年轻生齿盈利中蕴躲着浩荡的潜在游戏市场时机。

国内市场20222H1收进同比略降，将来3年行业估量增速优于全球表示。根据弗若斯特沙利文数据展现，2022年国内收集游戏的市场规模估量为3,393亿元，同比增长7.7％。近年来，在国内次要的挪动游戏市场，用户渗入率已经超越了60％，根据中国音数协游戏工委发布的《2021年中国游戏财产陈述》展现，2021年中国游戏用户规模连结不变，用户规模为6.66亿人，同比增长0.22％，生齿盈利已经见顶，国内游戏市场规模的增长次要来源于人均用户收入的增长。20222H1，国内游戏行业遭到未成年人庇护办法趋严、版号停发后贫乏有影响力新品游戏上线等影响，国内游戏市场现实销售收进为1477.89亿元，同比略降1.8％。但跟着将来国内人均GDP的稳步进步，人均用户收入的增长趋向仍将延续，我们估量国内游戏财产将来3年的年化增长率将优于全球行业增长程度。

中国游戏公司海外销售收进规模闪现快速增长，仍有宽广市场拓展空间。近年来跟着各大国内游戏公司出海加速，我国自主研发游戏海外市场销售收进不断连结着较高增长的优良态势，拓展海外市场的国度和地域数量不竭增加，出海游戏产物类型也愈加丰富。2021年，我国自研游戏海外市场现实销售收进达180亿美圆，同比连结双位数增长为16.6％，收进来源三大地域为：美国市场占比32.6％，日本市场占比18.5％，韩国市场占比7.2％，合计奉献出海游戏收进的58.3％。2014-2021年，我国自研游戏海外市场销售收进CAGR达28.7％。2022H1，在国内游戏市场规模同比略有下降的情状下，自研游戏海外市场收进仍连结着6.2％的稳重增速，其增速下降次要原因为海外用户在COVID疫情进进常规化防疫阶段，宅经济消费形式消退后的游戏收入一般化。我们认为国内游戏除目前三大海外市场外还有宽广的市场拓展空间，估量将来3年海外销售收进仍可以连结优于国内行业增速的快速增长程度。

1.2.2.虚拟现实财产：游戏行业的下一片蓝海

虚拟现实赛道跟着硬件设备快速迭代，估量将进进高速开展期。VR/AR设备出货量虚拟现实范畴无疑是目前本钱市场最火的话题之一，也是游戏行业将来最为具有增长潜力的细分赛道。造约着虚拟现实财产开展的次要原因是相关硬件设备的价格门槛，以及体验感不敷。跟着VR/AR设备快速迭代和出货量不竭增大，规模效应有利于虚拟现实财产在硬件成本下降、加强用户沉浸式体验感，加速目前小寡的虚拟现实市场的潜在用户渗入。根据IDC揣测数据展现，2021年中国AR/VR市场规模约为21.3亿美圆，2026年市场规模估量将达130.8亿美圆，CAGR高达43.8％，为全球第二大市场。此中，AR收入规模以49.0％的CAGR快速增长，VR收入规模以41.5％的CAGR连结不变增长。

国度财产政策将进一步助力行业快速开展。2022年11月1日，五部分结合发布的《虚拟现实与行业利用合成开展动作方案（2022-2026年）》更是进一步明白了将来五年我国虚拟现实财产的开展目标：我国虚拟现实财产总体规模（含相关硬件、软件、利用等）超越3500亿元，虚拟现实末端销量超越2500万台，培育提拔100家具有较强立异才能和行业影响力的骨干企业，打造10个具有区域影响力、引领虚拟现实生态开展的集聚区，建成10个财产公共办事平台。根据IDC揣测，在2022-2026五年揣测期内，VR游戏以超三成的占比继续领跑VR市场。2026年VR游戏、VR培训和VR协做估量将在中国成为VR次要利用场景，三者合计占比超越50％。VR游戏及相关利用范畴将到达约1,750亿元规模，虚拟现实将会是游戏行业的下一片蓝海。

2.公司次要营业板块运营情状阐发2.1.公司合作优势阐发2.1.1.公司主营营业及产物介绍

公司拥有以游戏营业为根底的丰富产物矩阵。网易为中国领先的互联网科技公司，于1997年6月创建，创建之初以电子邮箱和门户网站为次要营业，并2000年胜利于纳斯达克上市（纳斯达克代号：NTES），成为第三家登岸美国本钱市场的中概股互联网公司。步进2000年以来，公司挠住了中国游戏市场的浩荡开展时机，转型以游戏营业为公司次要开展标的目的，推出多款典范自研国风游戏，2008年开启了与国际闻名游戏公司暴雪的协做，代办署理多款暴雪旗下世界级游戏。依托端游深挚开发实力、浩荡的用户根底和IP构建，公司端游转手游后游戏营业获得发作式增长。2012年起，公司起头逃求多元化开展，先后在在线教导、在线音乐、电商等范畴规划。2020年，公司于香港联交所二次上市（股份代号：9999）。

公司努力于供给以内容立异为核心的优良在线办事，不竭拓展游戏生态系统、丰富产物矩阵，开发并运营了多款在中国广受欢送以及长盛不衰的手游和端游。除游戏外，网易的其他营业包罗：其控股子公司有道（纽交所代号：DAO）供给的科技型智能进修办事和产物，控股子公司云音乐（股份代号：9899）供给的在线音乐办事与丰富的音乐社区体验，以及旗下自营生活体例品牌网易严选。

2022Q2，公司整体收进为231.59亿元，同比稳重上升12.8％，环比略有下降-1.7％。在收进构成上公司营业次要分为4个板块:（1）游戏及相关增值办事营业；（2）有道营业；（3）云音乐营业；（4）立异及其他营业。Q2各大营业板块营业收进占比根本庇护不变，以游戏及相关增值办事板块营业为主业，该板块营业收进为181.40亿元，占比78.3％，同比增加1.3pct。其余3大板块：有道、网易云音乐和立异营业及其他收进占比别离为：4.1％、9.5％和8.1％。（注：自2022Q2，公司通知布告平分部收进列示口径有所调整，将“在线游戏办事”板块调整为“游戏及相关增值办事”板块，涉及相关增值办事收进调整，次要包罗：网易CCLive流媒体办事、游戏周边商品及其他游戏相关营业，该部门收进从原“立异及其他营业”中调出至“游戏及相关增值办事”，故陈述中2022Q1、2022Q2和2021Q2列示数据与其他期间数据口径会有所差别。）

2.1.1.1.游戏及相关增值办事营业板块阐发

MMO根底盘安稳，手游产物奉献次要收进，自研才能强大。公司于2001年成立在线游戏事业部，并收买了曾推出国内首个开放式图形MUD引擎的公司：天夏科技后，公司自研游戏营业起头发力。同年，公司推出了自研MMO端游《鬼话西游》，并后续在2004年推出另一款自研MMO端游《梦幻西游》。由此起头，公司不断引领着中国风回合造游戏的风潮，两款自研游戏构成了公司游戏营业最后的根本盘。即便颠末近二十年的运营，前述两款系列游戏仍可以连结收进的继续增长，堪称国内长生命周期游戏的范例。同时，做为国内游戏行业的龙头企业之一，公司也较早地捕获到了手游市场的快速开展趋向。通过端游积存的开户手艺优势、大量玩家根底和典范IP的号召力，多款游戏均获得不俗表示。2021年下半年，公司迎来新一轮自研游戏发作期，《哈利波特·魔法醒觉》上线首月流水高达23亿，成为2021年第一款首月流水破10亿的新品游戏；《长时无间》2021年全年销售额约14亿元，而全年国产买断造游戏全年销售额约27.9亿，仅其一款游戏就占据整个细分市场的残山剩水。近年来，公司已大幅扩展了手游产物矩阵，进一步拓宽了在游戏范畴的护城河。根据SensorTower数据展现，在2022H1国内手游流水TOP20中，已经上线7周年端游转手游的《梦幻西游》，位居第四位，《率土之滨》排名第十，此外还有《鬼话西游》手游、《明日之后》、《阴阳师》等多款产物。

与暴雪开展深度协做，代办署理、结合开发多款世界级游戏。代办署理游戏方面，2008年，公司胜利获得暴雪公司星际争霸OL2的代办署理权后，将暴雪战网平台引进国内，以此开启了与国际闻名游戏公司暴雪的深度协做之旅。在过往十多年来两边协做不竭加强，暴雪旗下《魔兽世界》、《炉石传说》、《风暴英雄TM》、《守看前锋》、星际争霸系列、暗黑毁坏神系列等多款闻名游戏产物均由公司获得代办署理，近期推出的《暗黑毁坏神:不朽》手游更是摘用了暴雪与网易的结合开发形式。

在海外合作鼓励的日本市场拓展的领先体味有看复造到其他重要海外市场。在海外市场拓展方面，公司已在合作猛烈的日本市场上获得领先优势。根据SensorTower数据展现，2021年中国自研手游在日本收进TPO20排名中，公司有《荒野动作》、《第五人格》、《明日之后》等3款游戏上榜，合计收进位于中国游戏厂商出海日本市场收进榜首。而公司积存的日本成熟游戏市场的海外拓展体味，有利于公司向东南亚、欧美等游戏市场的后续营业拓展。2021M8，公司自研游戏《长时无间》上线，与以往的食鸡游戏差别，游戏摘用武侠+动做+食鸡的首创性弄法，在国内火爆的同时，也在海外特殊是游戏市场敏捷扩大的东南亚敏捷出圈。《暗黑毁坏神:不朽》本年6月上线后，随即成为了全球现象级游戏，出格是在欧美市场暗黑系列拥有大量忠实玩家。《暗黑毁坏神:不朽》摘用了公司自研游戏引擎Messiah停止开发，也为公司供给了展现世界级游戏开发才能的绝佳时机，有利于公司在欧美游戏市场的营业拓展。目前，公司游戏营业中80％以上的收进来自于在国内，海外游戏营业拥有宽广的发掘空间，公司将来海外游戏收进目标占比为可以到达40％-50％。

公司游戏营业韧性强，陈述期收朝上进步得逆势稳重增长，多款游戏表示亮眼。2022H1，在游戏行业遭到未成年人庇护办法趋严、版号停发后贫乏有影响力新品游戏上线等影响，国内游戏市场现实销售收进同比略降1.8％的情状下，公司同期游戏及相关增值办事营业收进同比逆势获得15.4％的稳重增长，此中：2022Q2，收进同比实现双位数增长15.0％，环比略有下降-2.7％。在收进类型构成上，公司手游收进占比为66％，优于行业53％的整体程度。梦幻西游和西游系列游戏收进连结着进一步增长。与暴雪结合开发的《暗黑毁坏神:不朽》手游海外上线后，随即登上100+个地域iOS游戏免费榜榜首。《长时无间》2022M5推出了一系列内容更新并在6月推出了Xbox版本，使得游戏可以陆续连结优良的用户活泼度。该游戏发布一年以来，不竭刷新国产买断造游戏销量的纪录，目前全球已售出1000万份。《无尽的拉格朗日》立异性地将传统汗青、三国题材SLG游戏移上太空，在上线9个月后，打破了新的收进笔录。6月期间，该款游戏营收环比增长达163％，进进到国内iOS手游收进榜TOP10，位列第8名。我们估量《无尽的拉格朗日》开启长线运营确实定性高，将来将为公司继续供给可看增量收进。

陈述期后，《暗黑毁坏神:不朽》空降国内挪动游戏流水榜单TOP10。根据伽马数据展现，2022Q3，在国内挪动游戏流水测算榜TOP10中，《暗黑毁坏神:不朽》于7月末国服正式上线后，随即空降排行榜第五位。《暗黑毁坏神:不朽》做为全球性重量级IP开发游戏，连系网易成熟的游戏运营才能，我们估量其游戏生命周期较长，有看成为公司游戏营业重要的收进增长点。

公司后续游戏储蓄丰富，含多款等待值高的口碑产物。通过TapTap游戏平台数据梳理，公司目前已开放玩家预约游戏数量达数十款，此中：《长时无间》、《逆水冷》等IP自研端游的后续手游开发工做停顿顺利，仅在TapTap平台预约玩家人数就已别离到达了254万和76万。《长时无间》端游运营一年来收进守旧估量收进超越了20亿；《逆水冷》端游近期开启的4周年活动有约90万玩家参与，其手游开发人员超400人、估量研发投进已超7亿元。我们估量上述端游转手游后开启长线运营确实定性高，有看为公司供给可看继续增量游戏收进。

虚拟现实营业落地性强。公司拥有在游戏范畴上的手艺积存，具备实力强大的自研游戏引擎和虚拟现实手艺产物开发才能。在2021年网易立异企业大会上，网易云信发布了“IM+RTC+虚拟人”和“游戏/VR语音”两大元宇宙处理计划—。此中，“IM+RTC+虚拟人”处理计划能够供给业界首个“虚拟形象+实时互动”合成SDK，该处理计划实现了两大元宇宙核心手艺，既能够对应实人成立生动的虚拟人形象，同时也能实现用户和虚拟人之间实时互动。网易云信虚拟现实营业落地性强，亚洲更大的元宇宙平台崽崽ZEPETO、蔚来汽车、新东方等都是网易云信的客户。

专业处置游戏与AI研究和利用的公司机构网易伏羲推出的沉浸式活动系统“瑶台”，努力于用人工智能和科技立异打造全新的线上活动形式，处理传统在线会议低互动效果的痛点。基于网易伏羲领先的AI手艺，用户能够随心打造专属虚拟形象，并实时掌握虚拟人物的面部脸色和肢体动做，自主操做虚拟人物在拟实场景中面临面畅聊互动，获得超越现实的沉浸式线上活动体验。目前瑶台已为美国、日本、新加坡等二十多个国度的用户举办了虚拟在线活动，笼盖了国际顶级学术会议、投资者沟通会、校招碰头会、行业沟通会等多个范畴。

2.1.1.2.网易有道

网易有道成立于2006年，是公司旗下的智能进修财产分公司。有道以在线进修东西起身，目前已经构成了三大核心营业：（1）进修办事，包罗有道精品课、网易云课堂等在线进修课程，有道数学、有道背单词等进修利用，以及有道词典、有道翻译等在线进修东西；（2）教导智能硬件，有道智能笔、有道词典笔等；（3）在线营销办事，次要为相关告白办事。

教导智能硬件营业将达千亿规模，公司拥有在线进修办事资本，将来增长潜力较大。跟着国内双减政策的施行，在有道三大营业中，我们需要更为存眷公司教导智能硬件营业的将来增长潜力。根据艾瑞征询数据展现，2024年教导智能硬件行业市场规模估量将达近千亿元，2018-2024年估量市场规模CAGR将达31.8％。目前，整个教导智能硬件行业玩家浩瀚，各大厂商合作仍然猛烈，尚未构成相对垄断的市场格局。公司将来有看通过丰富的在线进修办事资本停止智能硬件用户引流，在快速增长的教导智能硬件市场合作中实现突围。

公司教导智能硬件营业稳重开展，市场占有率目前不高，拓展空间浩荡。2022Q2，有道营收为人民币9.56亿元，同比略降2.4％，环比削减20.4％，环比降幅较大次要是因为在双减政策施行后，公司在营业转型过程中进修办事营业收进有所削减。同时，我们也要看到虽然疫情对产物赐与链和物流运输都形成了必然影响，但公司在转型的教导智能硬件营业上仍然连结着稳重双位数增长，Q2该部门营业实现营收2.40亿元，同比增长16.3％，且目前市场占有率仅约为0.8％，将来拥有宽广的市场拓展空间。

2.1.1.3.网易云音乐

网易云音乐是公司的音乐流媒体平台，上线于2013年4月，次要营业为：（1）在线音乐办事，为用户供给专属定造、音乐评论等个性化、多元化音乐及衍生内容；（2）社交娱乐办事及其他营业，包罗曲播办事营业、片子原声大碟造造及线下音乐节的票务办事。

国内在线音乐娱乐市场规模将快速增长，公司目前市场占有率可看。中国在线音乐娱乐平台市场规模浩荡，跟着国内用户群体的不竭增长和用户内容付费的意识的不竭加强，市场规模由2016年的人民币67亿元快速增长，预期2025年将到达人民币1,669亿元，CAGR估量将达42.9％。根据招股阐明书数据展现，公司2020年国内在线音乐娱乐市场规模占比为11.9％，仅次于腾讯音乐，排名第二，两者合计占据了82.1％的市场份额。

云音乐营收连结快速增长，用户活泼度高，音乐社区日渐成型。2022Q2，虽然遭到收集主播曲播新规出台、曲播营业监管政策趋严的影响，网易云音乐营收仍然连结着快速增长，收进达21.92亿元，同比大幅增长29.5％，环比上升6.0％。此中：在线音乐办事MAU不变为1.82亿，DAU/MAU比率庇护在30％以上，音乐办事用户活泼度高；娱乐社交办事营业规模快速增长，截至Q2期末，月付费用户数为123.54万人，同比大幅增长148.9％。公司会员付费比例由2021H1的14.2％大幅提拔至2022H1的20.7％，表示显著优于2022年估量的行业整体付费比率15％。公司主打的音乐社区日渐成型，截至Q2期末，云音乐平台注册独立音乐人超越50万人，颁发了240万首原创音乐做品。音乐社区的不竭强大，有利于公司优化内容摘购的成本，进步云音乐的自我造血才能。

2.1.1.4.立异及其他营业

公司立异及其他营业次要包罗网易严选、传媒、网易邮箱以及告白办事等。网易严选是公司旗下的电商平台，摘用和ODM协做的运营形式，通过严厉挑选产物和造造商，销售强调高量量和性价比的自有品牌产物。网易传媒是中国出名的互联网媒体平台，包罗三个构成部门：（1）网易新闻挪动利用法式；（2）163门户网站；（3）其他系列垂曲类的挪动利用产物。网易邮箱拥有超越10亿注册用户。

立异营业连结稳重增长，严选和告白收进有所增加。2022Q2，公司立异及其他营业收进为18.72亿元，同比增长6.1％，环比获得双位数增长13.7％，环比增长较高次要因为网易严选以及告白办事的收进增加。

2.1.2.公司核心资本和合作优势阐发：自有游戏引擎成就强大自研才能

游戏引擎是一个游戏软件开发设想的情况，是游戏行业最为核心的底层开发手艺。游戏引擎供给的次要功用包罗图形衬着引擎、脚本引擎、物理引擎、碰碰检测系统、音效、电脑动画、人工智能、收集引擎以及场景治理等。游戏开发人员可以通过反复利用或改编不异的游戏引擎来消费差别的游戏，游戏引擎的好坏很大水平上决定了游戏开发的效率和量量。

核心自研引擎开发手艺实现了实正意义的国产游戏开发，修建起高手艺壁垒。在公司的次要游戏研发投进中，重点即是在打造为游戏开发者带来创做自在的自有游戏引擎。差别于市道上的贸易引擎，公司自有引擎愈加强调对内部游戏研发的施行效率提拔，从而更贴合公司本身营业的需要。自公司于2005年发布首个自研游戏引擎NeoX以来，不断在不竭扩展和优化自有引擎。为共同端游转手游的早期战术，公司胜利优化实现了NeoX适配iOS和安卓系统，为顺利将公司游戏营业从端游扩展到手游打下根底，公司运用NeoX引擎先后打造了《阴阳师》、《第五人格》、《率土之滨》、《哈利波特：魔法醒觉》等多部爆款手机游戏。继推出NeoX之后，公司还专门开发了利用于挪动平台的3D游戏引擎Messiah，与暴雪结合开发的《暗黑毁坏神:不朽》即摘用了Messiah停止开发，展现了公司世界级游戏的开发才能。以Messiah引擎为例，该引擎已经累计了20多项首创性手艺专利，公司在3D引擎等财产关键手艺范畴已到达全球领先程度。

自有引擎支持公司强大的游戏消费力和创造力。NeoX和Messiah自有引擎使公司可以系统地开发具备优良的光效、音效、特效、物理效果和动画以及其他关键游戏功用的游戏，使得在游戏引擎和游戏方面的研发相得益彰。自有引擎可以为开发人员带来更大的乖巧性和自主性，使得游戏开发人员可以将更多的精神投进在游戏弄法的立异中往。在游戏立异层面构成的良性轮回，使得公司可以连结源源不竭的游戏消费力和创造力，开启多款胜利长线运营游戏，自有游戏引擎功不成没。公司的核心合作优势自研游戏引擎做为游戏行业最为核心的底层开发手艺，需要强大的手艺、资金和人员撑持。雄厚的研发实力修建起高手艺壁垒，使得公司能在行业前沿手艺范畴内占得先机；同时，其他合作敌手很难撼动公司已有的市场地位，包管公司的持久运营的高确定性和继续性。

2.1.3.公司运营效率、治理效率、盈利才能与可比公司及行业中位数比力阐发

我们以含港美股的申万游戏行业公司中目前收进规模百亿以上企业做为可比公司，同时，考虑到行业均匀数随便遭到个别极值的影响，我们连系统计游戏行业公司中相关运营目标的中位数停止综合阐发比力。

公司运营效率相关目标阐发。2022年，公司应收账款周转率（TTM）为19.3，显著优于各个可比公司和行业中位数，并闪现逐年提拔的趋向。应付账款周转率（TTM，含合同欠债）为3.4，较高于各个可比公司，略高于行业中位数，我们认为其次要原因为：在公司游戏收费形式上，传统的点卡收费形式收进相较于其他公司占比力高，收进确认期间相对较短所致。公司现金轮回周期（TTM）庇护不变为-82.6天，略高于行业中位数，次要因为前述公司应付账款周转率较高引起。

公司治理效率相关目标阐发。2022H1，公司销售费用率为13.3％，略优于同期行业中位数程度，明显优于可比公司：三七互娱和世纪华通，腾讯控股得益于其浩荡的自有流量优势，其销售费用率在行业中表示优良。公司治理费用管控较好，治理费用率闪现逐年下降趋向，2022H1公司治理费用率为4.6％，显著优于行业12.6％的中位数程度。因为公司重视研发投进，如自研游戏引擎开发、组建伏羲游戏人工智能尝试室等，使得在研发费用率上，公司五年一期该项数据均优于可比企业和行业中位数，并整体闪现研发费用率上升的趋向。

公司盈利才能相关目标阐发。公司毛利率五年一期内连结平稳，2022H1，公司毛利率为55.2％，略高于行业中位数，显著优于腾讯控股，次要为公司游戏营业收进占比高于腾讯。公司同期销售净利率为20.5％，与可比公司腾讯控股、三七互娱趋同，显著优于行业中位数。从ROE来看，五年一期公司ROE均高于行业中位数，特殊是从2019年以来行业中位数继续走弱，公司逐步与行业中位数拉开差距，大型游戏公司的优势愈加明显。2022H1，公司ROE为18.4％，而同期行业中位数为0.0％。

2.2.2022-2024年公司毛利率分营业版块揣测

游戏营业板块：公司游戏及相关增值办事营业版块2022Q2的毛利率为64.9％， Q1和往年同期别离为62.2％和63.2％，比拟均有所进步。我们认为跟着游戏行业监管的趋严，加速了抗风险才能较弱的中小游戏公司的退出，头部游戏公司的市场占有率还将会逐渐扩展，行业集中度趋于进一步进步，从而加强头部公司的议价才能。同时考虑游戏营业毛利率已经较高，边际效益的递加，我们揣测2022年-2024年公司游戏及相关增值办事营业板块毛利率别离为64.0％、64.5％和64.8％。

有道营业板块：公司有道营业2022Q2的毛利率为42.8％，上一季度和往年同期别离为53.1％和52.3％。考虑到在双减政策施行后，公司营业转型过程中进修办事营业收进将来占比会继续削减，同时连系转型的教导智能硬件营业毛利率低于进修办事营业的情状，我们揣测2022年-2024年公司有道营业板块的毛利率别离为44.0％、38.0％和35.5％。

云音乐营业板块：公司云音乐营业2022Q2的毛利率为13.0％，上一季度和往年同期别离为12.2％和4.1％。我们认为将来公司会员付费比例目前其实不高，跟着用户内容付费的意识的不竭加强将会带动公司收益量量逐渐进步，同时参考营业规模较大的腾讯音乐毛利率情状，所以我们揣测2022年-2024年公司云音乐营业板块的毛利率别离为14.0％、17.5％和19.5％。

立异及其他营业板块：2022Q2，公司立异及其他营业的毛利率为25.8％，上一季度和往年同期别离为21.7％和27.3％，毛利率环比已起头企稳上升。鉴于公司立异及其他营业收进增长较快，带来ODM严选营业等的规模化效应加强以及告白营业的触底上升，我们揣测2022年-2024年公司立异及其他营业板块的毛利率别离为26.0％、27.5％和28.0％。

2.3.连系公司合同欠债情状，揣测将来公司营收走向

公司合同欠债次要为游戏营业尚未确认的递延收进，跟着时间推移将逐渐释放转化为将来收进的重要构成部门。2017年-2021年，公司合同欠债金额均连结着双位数增长，2022年上半年遭到游戏版号停发的影响，截至Q2期末合同欠债金额为123.17亿元，同比增长率有所下降至8.4％，但仍然连结着稳重增长。跟着游戏版号解禁，版号月发放量闪现稳步增加的优良态势，同时以目前合同欠债变更情状做为参考，我们估量公司2022年-2024年营业收进仍将连结稳重增长的优良态势。

2.4.2022-2024年公司分营业板块收进揣测

游戏营业板块：公司存量游戏运营平稳、收进稳重增长，后续游戏储蓄丰富，含多款等待值高的口碑产物，此中：《长时无间》、《逆水冷》等自研IP端游的后续手游开发停顿顺利，估量上述端游转手游上线后开启长线运营确实定性高，有看为公司供给可看继续增量游戏收进。同时，考虑游戏生命周期内的收进散布情状，我们揣测2022年-2024年公司游戏营业板块收进同比增速别离为15.5％、17.0％和14.5％。

有道营业板块：固然双减政策的施行和公司的营业转型会对进修办事营业收进会带来必然倒霉影响，但公司在转型赛道教导智能硬件营业上的市场拓展效果已经闪现，同时连系参考教导智能硬件市场将来增长潜力，我们揣测2022年-2024年公司有道营业板块收进同比增速别离为-15.0％、5.0％和11.5％。

云音乐营业板块：跟着国内用户群体的不竭增长和用户内容付费意识的不竭加强，在音乐独家版权时代被突破后，公司云音乐营业收进特殊是此中的社交娱乐办事营业收进连结着强劲增长。通过2022H1营收情状来看，曲播新规的政策对公司营业收进影响有限，我们揣测2022年-2024年公司云音乐营业板块收进同比增速别离为31.5％、26.0％和22.5％。

立异及其他营业板块：2022Q2，公司告白营业环比已触底上升。Q2陈述期后，国内疫情有效得到掌握的优良态势有看继续，将有利于群众消费需求的回热，网易严选以及告白办事收进增长确实定性进步。我们揣测2022年-2024年公司立异及其他营业板块收进同比增速别离为6.0％、7.0％和6.5％。

3.2022-2024年公司整体功绩揣测

参考公司过往五年一期的期间费用率趋向，连系降本增效相关办法收益的逐渐释放以及版号解禁后买量等销售妥帖活动力度的加大，我们揣测2022年-2024年公司销售费用率别离为13.5％、13.8％和14.0％，治理费用率别离为4.6％、4.5％和4.5％，研发费用率别离为14.8％、14.6％和14.4％，财政费用率别离为-2.2％、-2.0％和-1.9％。

进而我们揣测2022年-2024年公司回母净利润别离为185.70、219.62和253.88亿元，同比增长别离为10.2％、18.3％和15.6％；摊薄EPS别离为5.49、6.45和7.42元/股，同比增长别离为9.5％、17.6％和15.0％（公司揣测期间详尽财政报表和次要目标数据请见陈述注释末附表）。

4.公司估值阐发4.1.P/E、P/B、P/S模子估值

根据前述公司整体功绩揣测，我们测算得到2022年公司对应的P/E、P/B、P/S别离为14.1、2.2和2.6。

当前公司PE（TTM）为14.6，估值位于公司港股二次上市以来的更低位，间隔近12个月以来的更高点51.1，已经大幅回撤71.4％。

从同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值程度低于大都可比公司，与国内A股上市游戏公司龙头吉比特估值程度大致相当。

4.2.PEG模子

根据2022-2024年功绩揣测，以2022年10月28日公司港股收盘价及当日汇率折算后为基准（注：计算以揣测期（N年）PE为分子，揣测期对应次年（N+1年）EPS预期增长率*100为分母），计算得到2022-2024年公司PEG别离为0.80、0.80和0.87。从绝对数上看，揣测期各年PEG均小于1，公司股价存在明显的低估；从参考可比公司来看，除世纪华通为负数外，其他可比公司2022年揣测PEG均显著低于1，行业整体估值程度目前偏低。

4.3.DCF模子

我们同时摘用DCF模子对公司停止估值，相关次要假设如下：

（1）.无风险利率Rf：以近5年来十年期国债收益率的中位数为基准，估量为3.23％；

（2）.股权市场风险溢价：以Damodaran本年1月最新公布的中国权益市场风险溢价数据4.94％为基准，连系本年以来权益市场不确定性增加、美联储将来加息预期等因素招致市场风险偏好下降，我们调高了国内权益市场风险溢价程度，估量股权市场风险溢价为5.44％；

（3）. Beta：通过近三年数据回回测算公司个股Beta值为1.39；

（4）.税后债务本钱成本Kd：以人民银行最新公布的5年期以上LPR为基准，连系公司现实税率，估量为3.44％；

（5）.永续增长率g：连系我国GDP增速，估量为3.0％；

（5）.公司快速增持久假设为2022-2031年，庇护10年，之后进进永续增长阶段。

基于以上假设，我们测算得到WACC为10.27％，对应揣测各年FCFF后，进而得出公司整体估值为3,995.71亿元（注：因为截至2021年期末溢余资产中包罗对外投资，考虑到本年以来的权益本钱市场整体下行，基于隆重性原则，我们调整为以2022Q2期末数做为基准，再整体停止20％折价后预算），以10月28日港币汇率折算后对应股价为129.91港元/股，该测算价格落于前述PE估值模子的合理股价区间内（114.11-132.12港元/股）。

5.公司将来六个月内投资定见

5.1.公司股价催化剂阐发

美联储大幅加息货币政策靴子落地。11月2日，美联储如市场预期公布今年度持续第四次加息75BP，也为年内第六次加息，截至目前全年已经累计加息375BP。与以前差别的是，在此次加息声明中有如下表述：在确定将来加息安放时，将考虑货币政策的累积收缩效应，货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及其政策关于经济和金融情况的影响。此番表述市场解读为表示在接下来的会议上加息节拍将放缓。在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔也表示了将来加息速度可能放缓。根据会后FEDWATCH数据展现，市场预期加息利率上限区间为 5-5.25％，目前加息空间为上限为125BP，留给美联储的加息相关货币政策空间已经相对有限。加息货币政策靴子落地，有利于处于高位的股权市场风险溢价程度的回落，利好高Beta股票估值程度提拔。

行业处于筑底阶段，跟着版号恢复发放，行业整体有看迎来估值修复。游戏行业在履历了2020年疫情带来的宅经济消费形式所鞭策的行业收进快速增长后，因为遭到往年游戏版号停发、快速增长后基数较高的影响，近两年同比行业增速有所回落，目前游戏行业整体估值处于筑底阶段。跟着游戏版号的解禁，版号月发放量闪现稳步增加的优良态势，游戏行业有看迎来估值修复。

中小游戏公司加速退出，行业集中度进一步进步。2021年，从游戏营业收进占比来看，腾讯的市场份额达51％，网易的市场份额为18％，二者合计市场份额近70％，已构成了国内游戏行业的双寡头格局。而游戏行业监管的趋严，进一步加速了现金流较小，抗风险才能较弱的中小游戏公司退出。在2021年版号停发仅半年时间内就有1.4万家游戏公司登记，以至有多家之后获得版号的游戏公司没能熬过冷冬，已经停止了营业转型调整或登记。而头部企业拥有着资金和资本优势，游戏行业集中度提拔的趋向将愈创造显，有利于行业龙头企业进步对用户的议价才能，进一步提拔营收量量。

大额股份回购有利于恢复市场自信心，优化公司估值程度。2021年2月，公司在美股市场公布股份回购方案：在不超越24个月的期限内，可在公开市场回购总金额不超越20亿美圆畅通在外的美国存托股和通俗股。2021年8月，公司公布将该方案的回购总金额增加至不超越30亿美圆。截至2022Q2陈述期末，公司已回购约2,360万股美国存托股，共计回购金额约23亿美圆，该方案另有约7亿美圆可用于后续股份回购。大额股份回购有利于恢复市场自信心，同时回购股份如停止登记后，将进步公司EPS，从而优化公司估值程度。

公司后续游戏储蓄丰富，含多款等待值高的口碑产物。通过TapTap游戏平台数据梳理，公司目前已开放玩家预约游戏高达数十款，此中：《长时无间》、《逆水冷》等口碑自研端游的后续手游开发停顿顺利，仅在TapTap平台预约玩家人数已别离到达了254万和76万。《长时无间》端游运营一年来收进守旧估量收进超越了20亿；《逆水冷》端游近期开启的4周年活动有近90万玩家参与，其手游开发人员超400人估量研发投进已超7亿元。我们估量上述端游转手游后开启长线运营确实定性高，有看为公司供给可看继续增量游戏收进。

5.2.公司六个月内的目标价

根据前述关于公司合理估值测算，连系股价催化剂因素，我们赐与公司六个月内的目标价为123港元/股，对应2022年P/E、P/B、P/S别离为20.5、3.2和3.8。2022年10月28日港股收盘价为基准，公司股价间隔六个月内的目标价仍有30.9％的上涨空间。

6.公司投资评级

根据公司功绩揣测、合理估值程度、六个月内的目标价、基准指数的颠簸预期，我们赐与公司“强烈选举（初次）”的投资评级。

来源：华通研报