对话Spathiphy Capital：中国二级基金业有哪些认知改变？

"在高颠簸的市场，我们更要主动风控并觅觅Alpha以外的新时机。"

本文为IPO早晓得原创

做者｜罗宾

以下为本文目次,定见连系要点停止针对性阅读

一：Spahiphy Capital的差别化打法

二：怎么对待如今的本钱市场？

三：投资战略的改变

四：投研重点和难点

五：对基金司理角色和基金组织的设法

1、我们的战略

1）进攻和防卫并重。

过往20年中国大部门基金的投资办法是自上而下选股，重仓行业、重仓个股。我认为将来那仍然是不错的打法，但它也有弱点：第一，会招致基金净值颠簸过大；第二，那套办法不太能应对熊市，中国市场差不多3-4年有一轮熊市，美国熊市继续时间往往更短但指数和个股跌幅很大。所以我们的战略是期看在牛市时可以做到均匀值以上的回报，并且在熊市情状下也能供给不错的正收益，在极端市场也尽量不亏钱。

2）实正的全球股票战略基金。

我们有一半仓位在中国市场，另一半笼盖了除印度以外的全球8个次要市场。除了美国、日本以外，我们几乎都摘用了local的战略打法。在那套战略下我们对回撤和风险的掌握都比力有自信心。往年我们在所有市场都是挣钱的；本年除了美国，其他市场也是挣钱的。过往几年我们的回报不输行业一线的股票型基金。

3）那套办法的上限容量比力高，等手艺成熟时我们还会将新的战略纳进到那个别系，让基金回报进步或削减颠簸和回撤，陆续完美战略。

2、牛市不逃求更高回报，但我们的战略会削减投资人择时的困扰。

1）2020年高回报的基金能做到120%-130%，而我们的战略达不到如斯高回报，因为我对风险有更多的理解，在牛市出格是疯牛的时候我们不会跟功绩更好的一批往比，那也不是我们逃求的。

2）集中持仓的战略也能够把规模做很大，但因为我履历的颠簸多，我觉得我们的战略需要能应对颠簸，应对极端市场。做基金是一个长跑，假设要看五年以至十年的功绩，回报率差不多的情状下，各人存眷的就是颠簸率和回撤情状，以至还有夏普比率。

同等持仓情状下，假设你的颠簸比例没那么高，回撤没那么大，阐明你对投资人是一种比力友善的战略，因为投资人在差别时间进来的回报不会有明显区别。相反，假设投资人抉择了比力激进的长仓基金，他必然需要往做择时，需要找市场的低点买进。我们对资金不变性要求较高，也不期看投资人在我们那边做波段。

1、和过往各人所熟悉市场的差别点

1）中概股新股IPO时机目前很少。美股新上IPO估值偏贵，除了少数独角兽外，其他IPO规模较小。固然我们之前做空过一些互联网泡沫，但从二级市场生态角度，中概股从美股退市影响了IPO的交易时机。

2）以往中概股新股在美股上市后能够享有更高估值，活动性好，产生回报，或者我们能够在股价大幅颠簸中获利。但那些前提在港股都不具备，港股IPO规模也普及较小，我们没法参与，也很难在港股做空。

3）估值不确定性高。新经济公司自己营业开展有瓶颈，当公司没有想象空间时，市场会给一个务实的估值倍数。PE倍数较低时，10倍和8倍关于营业根本面反应区别不大，但股价影响区别20%。目前那类公司受宏看和地缘政治骚乱，估值区间颠簸很大，关于我们治理持仓的颠簸率形成很大的挑战。别的从市场参与方的角度，过往投资了新经济、生物医药的基金往年表示欠安，意味着长线资金削减，市场镰刀割镰刀，贫乏交易的缓冲，各人都陷进了囚徒博弈，越来越难赚到钱。

2、全球次要市场有哪些时机？

1）A股根本面表示看，亮点很少，固然有反弹但继续不会太久。中国香港市场跟中国、美国市场联系关系度很大，不太会有独立的走势；中国台湾股市70%是科技股，以半导体为主，但半导体本年又处于下行周期。

2）美国：陆续受加息周期和经济衰退预期影响。市场其实不清晰通胀担忧何时完毕，以及美联经济（次要是就业市场）的衰退节拍。而熊市的颠簸性很大，要捕获市场反弹和做空都比力难。所以美股并没有进进一个好的阶段，还需要进一步看察，假设不是确定性的熊市反弹，只是无序的颠簸，其实不合适急着参与。

3）欧洲：确定性的经济衰退，但都已经被预期足够，再往下跌也不随便。欧洲价值投资者居多，各人觉得如今估值已经跌到了廉价的区间。

4）日本：有自上而下的时机，日本在用货币主动贬值来增加经济活力。

5）韩国：市场比力有活力，散户占百分之六七十的参与比例，因而能够借助市场情感做一些多空战略。例如新能源车财产链方面，固然A股公司已经未便宜，但韩国各类公司比A股同业业公司估值溢价50%-100%。而且，市场预期美国和欧洲假设要扩建电动车产能，会从赐与链平安角度愈加仰仗韩国的公司，而非中国企业。

1、赚钱逻辑

我们固然利用了分离型的战略，仓位多，但仓位背后对应的Thesis / Thematic Ideas（投资主题）比力集中，我们的组合里有15-20个thesis，也有十几只股票是不划分在任何一个thesis里的，不然那么分离没法获得足够的回报。那些thesis的持有时间会比传统打法更短，差别thesis之间找的联动角度也会多一些。

2、若何找到好的Thesis？

1）Thesis来源于我们对世界的看察、对宏看、行业周期的揣度。

好比本年1、2月份，我们认为半导体行业即将见顶，我们的一个thesis就是做空半导体行业的cycle peak。我们做空了那个主题内的30家公司，我们在全球范畴抉择了包罗英伟达在内，对行业下行周期灵敏性更高的一个聚集。

另一个例子，我们持久跟踪了电动车和光伏行业。往年，中国的电动车、光伏都处于比力大的上升周期，出格在光伏平价上彀之后，光伏的行业天花板被翻开了。因而我们就此做了一个行业从上游到下流最有进攻性的组合。而电动车又能够延伸到其他thesis：当电动车整车销量超预期时，中游的铜箔、电解液，以及上游的磷酸铁锂、磷肥城市变紧缺，我们能够从造造业延伸到那些周期品停止投资，当然国内良多机构也在做类似的工作。

1）对中国市场足够领会，能赚到跨市场的Alpha。

同样是电动车财产链，中国财产链比韩国要“内卷”，掌握的信息更早更高频。良多原素材在涨价时，因为中国从财产到投资机构能看到周度以至日度数据的改变，而韩国一般只在功绩披露时拿到季度的比力笼统的数据，那种信息差给我们创造了投资时机。

还有我们做空航运股的例子。往年9月，我们看到中国航运的即期运费已经起头下跌，但海外反响滞后了一些。我们提早做空了国际市场上的航运公司，除了欧洲市场（价值股被看好），都通过做空挣到了钱。那是因为中国是世界更大的出口国，上海国际航运中心每周城市公布航运指数，假设对货代比力熟悉，是能够提早预判将来的标的目的的。即便中国经济增速将来放缓，但仍然是全球第二大经济体，中国对某些行业的需乞降赐与都起到了很高文用，因而中国的一举一动能够影响海外一些大类资产价格和个股的表示。

1、主动风控

1）极端市场下十分需要主动风控。

在极端市场合有兵器都失效时，风控是最初一道防卫，要庇护本钱金。被动风控与主动风控差别之处在于，被动风控是在回撤到必然水平严厉理性地施行规律，但在较大回撤之前没有办法识别风险，只能搀扶帮助你干事后阐发，因而感化是有限的。主动风控则是能帮我们提早预判出风险以及对整个组合影响的系统，但那套宏看上的常识往往是被良多主看治理型基金漠视的。识别出风险后，我就能够在组合中做一部门风控处置。必然要对列国的政治和宏看十分领会，不然很随便犯错。

2）资金和仓位治理风控要求很细。

近期美股之所以比来颠簸大，起首是因为各人在一些生长股上的做空比例高，生长股之前较其高点已大幅下跌但仍处高位，仍有较大的下探空间，因而它们跌幅越大，空头会遭到越大比例的squeeze。第二，资金面上，之前美国经纪商整体short Gamma，叠加levered ETF永久在short gamma；当市场起头上涨后，那些机构得快速回补，用期指多单回补，或空头平仓。Short Gamma情况随便加剧市场的暴涨狂跌。第三，以CTA为首的momentum资金，手上积存了天量的空仓，一旦市场趋向逆转，逃涨杀跌的天性就随便触发熊市反弹。

主看基金纷歧定会存眷Gamma和Delta。那些战略需要一些触类旁通的理解，但过往几年各人都在研究Alpha，Alpha能够带来高基金净值收益，所以各人会觉得没需要往研究宏看的改变。但极端市场起头呈现后，假设你不晓得从宏看中识别风险，以至不晓得市场在想什么，你就不晓得若何规划仓位。主动风控在2015、2018年能够有很大的用途，在2020年的市场没什么用武之地。

2、关于认知和常识构造的差别化观点

1）不克不及只靠根本面获得投资收益。

我们从2020年下半年起头参与并运用主动风控战略，它也就运行了少数几周，用得不多，我们做的最次要的揣度是新冠疫苗什么时候能研造出来，价值股什么时候涨起来，生长股什么时候继续下跌。但是2021年我们起头利用那些兵器，并且越是走到今天的市场情况，我们用得越多。我们更擅长开发多种的兵器，因为我认为只靠根本面不克不及赚到全数的钱。中国市场上靠揣度根本面停止主动治理的基金良多，在美国市场，对冲基金持股%仅占5%，交易量占比约15~30%之间，你要晓得其他次要参与者的战略，好比，美国纳斯达克一天中交易量的40%以上是量化基金往奉献的。假设只是闭门研究股票、根本面，市场情况改动的时候你是没法防卫的，因为他人停止的是降维冲击。

2）我们核心价值看：我们不会用既有形式往应对将来几年的市场。过往几年整个资产治理市场开展很快，如今的时代已经不是只要巴菲特、芒格那一套主导的打法了，巴菲特、芒格在他们的打法中成为了顶尖的投资者，但不适用于所有基金。我们需要领会市场上良多其他的打法，扬长避短。能够帮我们恰当进步回报或降低净值的颠簸率。只要不竭进修的基金才气跟上下一个时代。

3）主动风控中根本面重要仍是存眷外界更重要？

主动风控跟根本面关系不大。我们是要对投资的成果负责的，因而我们关心的是股票价格在某一段时间会不会有极强的反响。根本面好的时候市场关于股票会过度反响，股价大涨，但当你在高位卖出时，你其实不能说你地道赚的是Alpha的钱；同样，股价大跌的公司其实不必然意味着根本面在变差。所以股价成果是一个函数，函数里有多种决定性的变量，能够是情感、宏看情况等，根本面是我们要研究的一个股价驱动因子，但股价不是完全由根本面那一个因子决定的。

1、我们的战略跟我们团队、抉择的途径及背后的资金相婚配。

我们的主动风控即便再完美，也不适用于像高瓴或巴菲特那样的治理规模。因为他们能调动的资金速度就有限，继续卖半年可能也只能降低仓位的10-20%。所以做为顶级玩家，他们需要穿越周期的Buy and Hold办法，并且他们的投资人能承受必然的回撤，只要他们持久下来能跑赢同业。

2、在中国做对冲基金越来越难了吗？

1）对冲基金在中国的承受度不高，对冲战略被理解得不敷够。

中国市场的对冲东西不敷多，在A股融券很难，无法主动做对冲，所以A股永久是偏多头战略。港股活动性差，也很难施行做空。另一方面，良多人在做的也不是实正的对冲。过往几年量化对冲战略在量化基金里并没有很好的表示，反而是指数加强战略能跑出来更好的收益率，但它的回撤掌握也有问题。

但在美国本土做对冲是随便的，美邦交易所鼓舞交易的活泼性，也不会像港交所一样收较高的印花税，交易成本比中国廉价。差别类型的参与者、活泼度与活动性可以撑持投资者在美国运用更多的多空战略。

2）中国本钱市场越来越开放，但为什么做多空战略越来越难？

次要是因为量化基金占用了很大比例的融券，其他参与者融券更难了。但对冲并非没有时机，比及市场重返高点时，会存在较多的多空战略的时机。往年良多基金通过做空互联网泡沫，或通过做空地产，预判中国良多民营公司地产债违约，都赚到了钱。对我们来说也不只是中国，我们还有海外市场的时机，好比活动性好的日本市场，我们做空比力有掌握。

3）存眷Alpha之外的新时机才气大幅跑赢。

关于多空战略我们有自信心，只是它会阶段性地碰着一些骚乱，因为市场参与者差别也很大。以美国为例，往年对冲基金均匀回报率也就在5个点摆布，因为往年在美国做空很难，良多基金在Gamestop、AMC那些公司上被散户squeeze，但往年同样也有做到60%回报的对冲基金。有良多时机是比力立异的时机，而不是在既有的战略上深挖。中国整个基金的合作比力猛烈，因而若陆续深挖Alpha，你的边际收益递加得很快。那也是我们在存眷根本面以外，还在觅觅带来高边际收益的因子的原因。

我们相信《赚认知的钱》在履历一些构造化改变。在那个新的系列中，我们用多期分享那个主题。WhatIf首席信息官对他们的Portfolio或者投资汗青有至少12个月的闭环跟踪，因而我们有自信心他们的叙事信噪比高、闭环和系统不偏执。

叙事者信息

Spahiphy Capital 擅长根据行业周期和宏看停止多空组合，并把本身关于中国的理解和认知拓宽到全球次要市场停止财产规划。在中国市场笼盖所有行业，并在其他海外市场挑选本身有认知优势的行业，吸收海外Multi-Strategy中的长处丰富本身打法的攻守平衡。依靠风险揣度设置装备摆设仓位集中度，往年以分离仓位于全球8大次要市场全数获得正收益，更大回撤5.8%。

所治理的基金在2021年实现27.7%的正收益、2022年前4个月市场极端颠簸下录得-1.2%的回报，截行上半岁尾已经翻正（回报均为费前数据）。Variable Net战略，笼盖Global Market；通过交易汗青我们看到绝对和相对胜率都极高，出格在2022年胜率排在第一梯队。