「兴证固收.转债」综合性保健食品企业——仙乐转债投资价值分析

投资要点

仙乐转债（评级AA-、发行规模10.25亿元）下修条目一般，为“15/30，85%”，债底庇护较弱，估量 目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为114-117元。在配售75%的假设下仙乐转债留给市场的规模为2.56亿元，测算中签率0.0035%。打新参与没有异议。国内政策面持久撑持和引导安康财产的开展，行业集中度低，前景宽广 。公司在行业内拥有丰富 的产物营业，产能规模继续 扩展 ，同时公司拥有较强的研发才能和下流大客户优势，成本端毛利率的提拔仍有较大空间，将来功绩 有看 继续 增长。

仙乐安康前身是药品造造企业，2000年后聚焦于保健食物，是一家集研发、消费、销售、手艺办事于一体的营养保健食物综合办事供给商。营业端胶囊奉献 次要功绩 ，跟着消费群体年轻化，叠加公司功用性饮品和软糖产能大幅提拔，公司功用类食物盈利估量 将来还会有很大的开展空间。行业层面，营养安康食物行业属于向阳行业且具有较大市场规模，市场集中度低；营养安康食物消费形态改变，分工化趋向明显，传统品牌客户会更倾向于与B端企业协做 ，依托B端企业的规模效益来降低产物开发和消费成本。

公司多剂型赐与 才能强，产物储蓄丰富 ，公司每年不竭推出立异品种。别的，近年来，公司不竭扩大研发步队，加大研发投进 ，具备可继续 、完全 的研发和手艺系统。再者，跟着项目逐渐投产招致规模效应增长，将来成本总体将下降，带动毛利率逐渐提拔，趋势一般程度。撑持和鼓舞 安康财产的开展已成为国度的持久政策，政策面加大对产能监管，加深行业门槛，公司继续 扩展 产能规模，构成规模优势，优势有看 扩展 。

20Q3公司实现营业收进 /回 母净利润14.53/1.86亿元，同比上升24.49%/55.90%。根据 公司发布的功绩 预告测算，2020年仙乐安康估量 实现营业收进 20.22亿元~20.54亿元，同比增长28%~30%，此中营养软糖和功用饮品收进 增长敏捷，软胶囊、片剂和粉剂连结稳步增长。公司估量 2020年净利润2.4亿元~2.6亿元，同比增长68.39%~82.42%。

风险提醒：食物平安风险、原素材 价格颠簸影响、行业合作加剧。

陈述注释

4月14日，仙乐安康发布通知布告将于2021年4月19日在网上发行10.25亿元可转债，本次募集资金次要利用 于马鞍山消费基地扩产项目、华东研发中心建立项目、数字信息化建立项目和填补 活动资金。

仙乐转债打新阐发与投资定见

下修条目一般，债底庇护较弱

仙乐转债的下修条目一般，为“15/30，85%”，赎回条目并没有特殊 之处；设置有前提回售条目，为“30/30，70%”。根据中债（2021年4月14日）6年期AA-企业债估值6.82%计算，到期按113元赎回，其纯债价值约为80.37元，面值对应的YTM为2.92%，债底庇护较弱。若所有转债根据转股价85.98元停止转股，则对总股本（畅通盘数量占比为28.58%）的摊薄幅度为9.93%。

静态看，估量 首日上市价格为114-117元

截至4月15日收盘仙乐转债对应平价101.31元。仙乐安康是国内独一一家以营养安康B端为主营营业上市的公司，处于向阳行业，行业增漫空间较大。在目前已经上市的，仙乐转债定位可能高于荣泰转债（评级AA-，余额6.00亿元，平价99.04元对应转债价格110.59元），低于普利转债（评级AA-，余额亿元，平价94.5元对应转债价格116.66元）

静态看，估量 目前平价下仙乐转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为114-117元。

估量 中签率0.0035%，积极参与

根据 最新数据仙乐安康的前两大股东为广东光辉 投资有限公司、陈琼，两者别离 持股43.20%/7.49%，公司前十大股东持股合计75%，公司股权构造集中。在配售75%的假设下，仙乐转债留给市场的规模为2.56亿元。

仙乐转债仅设置网上发行。近期发行的旗滨转债（AA+，规模15亿元）、杭银转债（AAA，规模150亿元）网上申购约750/720万户。假定仙乐转债网上申购735万户，根据打满计算中签率在0.0035%摆布。

打新参与没有异议。国内政策面持久撑持和引导安康财产的开展，行业集中度低，前景宽广 。公司在行业内拥有丰富 的产物营业，产能规模继续 扩展 ，同时公司拥有较强的研发才能和下流大客户优势，成本端毛利率的提拔仍有较大空间，将来功绩 有看 继续 增长。

仙乐转债根本面阐发

量地优良的营养保健食物标的

仙乐安康是一家集研发、消费、销售、手艺办事于一体的营养保健食物综合办事供给商。次要消费具有各类营养安康功用的软胶囊、片剂、粉剂、营养软糖、功用性饮品等。公司前身是药品造造企业，2000年后聚焦于保健食物，颠末20年运营和运做，拥有完美 的产物研发、手艺利用 、量量掌握 、产物赐与 系统，目前是国内独一一家以营养安康食物B端营业为主营营业的上市公司。公司在国表里市场具有较强影响力和出名度，与10余家国表里出名客户成立了不变的协做 关系，在汕头、上海、广州、美国、德国设有营销中心。近年来，公司在连结保健食物已有优势的同时，积极拓展功用食物和安康零食范畴，在广东汕头、安徽马鞍山和德法律王法公法尔肯哈根都设立了研发中心和消费基地，其研发中心被认定为“广东省营养安康食物国际化工程手艺研究中心”和“广东省企业手艺中心”。

胶囊奉献 次要功绩 ，功用性食物市场潜力大。营业构造来看，2016年至2019年间，保健食物营业是公司的收柱营业。此中，胶囊板块不变奉献 公司50%以上的营业收进 。但近5年间胶囊营业奉献 率占比逐年下降，类似奉献 率逐年递加的传统营业还有片剂板块。后期公司鼎力开展软糖和功用性饮品营业，软糖、功用性饮品等新剂型在公司销售额占比逐年提拔。跟着消费群体年轻化，叠加公司功用性饮品和软糖产能大幅提拔，公司功用类食物盈利估量 将来还会有很大的开展空间。

营养安康食物行业：利用 市场规模大且前景宽广 ，集中度较低

营养安康食物行业属于向阳行业且具有较大市场规模，市场集中度低。跟着安康与保健意识的全面普及，营养安康食物的消费者从特定服用人群向群众改变，需求规模大、需求品种多样，带动营养安康食物的市场规模继续 增长。2019年中国营养安康食物行业市场规模到达了1785亿元人民币，前三大品牌的市场占有率超越20%。

营养安康食物消费形态改变，分工化趋向明显。近年来，营养安康食物从传统的硬胶囊、软胶囊等药品形态逐渐向营养软糖、饮品、咀嚼片等食物形态改变。具有现实安康价值、科学根底、平安量优、愉悦体验的食物形态的安康产物深受市场欢送。因为食物新品类的推出涉及到产物设想、配方研究、产物消费、产物注册或存案、赐与 链治理 、量量管控、市场妥帖 等方面，产物研发周期长、对资金和手艺要求高。在那种趋向下，行业内企业专业化分工趋向明显。传统品牌客户会更倾向于与B端企业协做 ，依托B端企业的规模效益来降低产物开发和消费成本。行业B端企业供给产物线规划、配方开发、产物消费和营销撑持等办事，品牌商专注于市场研究、产物营销和妥帖 及渠道的治理 和拓展，那种协做 分工将为两边创造 更高的经济效益。

多剂型赐与 +强研发才能+大客户背书

多剂型赐与 才能+产物储蓄丰富 成为护城河。公司产物剂型丰富 ，是行业内少有的可赐与 包罗软糖、片剂、粉剂、软胶囊、硬胶囊和功用饮品等多种剂型规模化消费的企业。国内保健食物行业实行产物准进 轨制，获得批准或存案文件是产物销售前提，批文申请过程凡是需要多年时间。公司现有超越4000个成熟营养安康食物产物配方，截至2020年12月31日，公司拥有210个已注册或存案的产物，此中注册类保健食物133个，存案类保健食物77个，为客户和消费供给了多样化的差别抉择 。同时，公司每年不竭推出立异品种，称心 客户需求，填补市场空白。

研发才能较强。营养安康食物的开发和消费需要持久的积存 和沉淀，需要装备高量量设备和团队，颠末多项试验和研究，并严厉 标准设备、消费情况以及量量治理 ，那些要求必定了行业新进进 者难以在短时间内成立完全 的研发和手艺系统。公司颠末20多年的投进 和积存 ，已培养一收复合型研发团队，并装备综合研发中心，可以快速掌握市场开展趋向，将市场需求及时转化成合规平安的新产物。近年来，公司不竭扩大研发步队，加大研发投进 。截至2020年6月，公司现有研发人员275人，此中博士6人，共拥有有效受权专利44项，此中创造专利16项，比照同业业其他公司，具有明显的手艺优势。

出名大客户背书，拥有普遍出名度。公司深耕营养安康食物行业多年，熟悉市场动态以及行业政策与律例，与葛兰素史克公司、Now Health Group, Inc.、美乐家（中国）日用品有限公司、安琪酵母股份有限公司、Queisser Pharma GmbH Co. KG等在内的国表里出名企业成立了持久的营业协做 关系。2019年，公司拓展新客户，与雀巢、蒙牛、玛氏等闻名 企业在营养功用食物项目上展开协做 。公司每年主办“仙乐荟”行业研讨会，邀请协做 伙伴和行业内专家配合切磋产物开展趋向和行业开展新构想 、新机遇，在营养安康食物行业内拥有普遍出名度。

公司盈利才能有较大提拔的空间。从盈利来看，公司综合毛利率持久相对不变，处于同业业比照较低位，那次要因为公司次要摘 用合同消费形式，自主品牌产物销售占比低，因而整体毛利率较低。2019年毛利率因为软糖产能移 迁和饮品投产新产线，短期呈现颠簸。跟着项目逐渐投产招致规模效应增长，将来成本总体将下降，带动毛利率逐渐提拔，趋势一般程度。

行业估量 将不变增长，产能规模有看 陆续 提拔

撑持和鼓舞 安康财产的开展已成为国度的持久政策，政策面加大对产能监管，加深行业门槛。《国民营养方案(2017—2030)》《安康中国动作(2019—2030年)》等国度相关规划纲要的相继出台，为营养安康财产营造了优良的营商情况。2020年4月，国度市场监视治理 总局等七部委结合印发《保健食物行业清理整治动作计划（2020-2021年）》，加强消费运营答应审查、严厉查处未经答应消费运营保健食物行为。跟着法令律例的日臻完美 和执法行为的常态化，加之主管部分的强力整治动作，行业监管日趋标准，有利于行业内合规企业开展。营养安康食物行业备受存眷和重视，前景宽广 。

公司继续 扩展 产能规模，构成规模优势。中国年轻人群关于安康产物的消费需求催生了新的产物市场。仙乐安康挠 住新剂型快速开展的市场机遇，启动营养软糖扩产项目，项目投产后每年可新增26亿粒营养软糖产能；2020年上半年功用饮品新增产线投产，截行20Q3产能已到达4,731.97万袋，估量 2020年产能有看 提拔300%；公司德国子公司Ayanda扩产项目落成投产后预产能计会进步20%-30%。将来仙乐安康将受益于在消费效率、摘 购成本、赐与 链上构成的规模化优势。

公司Q3国表里消费运营情状 一般，新营业产能释放带动毛利率上升

20Q3公司实现营业收进 /回 母净利润14.53/1.86亿元，同比上升24.49%/55.90%。此中境外营业占比39.2%，境内营业占比60.8%。收进 增幅较大剂型为营养软糖，收进 为2.01亿元，同比增长123%；功用饮品收进 为1.26亿元，同比增长278%。公司综合毛利率33.43%，比上年同期增加0.31个百分点，增加原因次要是因为软糖和功用饮品两个剂型毛利率提拔明显。销售费率/治理 费率/财政费率为6.94%/12.91%/-0.02%，比拟上年同期，别离 下降0.14/0.47/0.83个百分点，费率程度总体下降，此中财政费用改变 次要是受人民币升值带来的汇兑损益影响。公司净利率12.80%，较上年同期上升2.58个百分点，表示优良。单Q3公司实现营业收进 /回 母净利润5.38/0.62亿元，同比上涨40.58%/100.23%。陈述期内，公司综合毛利率32.22%，同比增加0.59个百分点。

值得重视 的是，根据 公司发布的功绩 预告测算，2020年仙乐安康估量 实现营业收进 20.22亿元~20.54亿元，同比增长28%~30%，此中营养软糖和功用饮品收进 增长敏捷，软胶囊、片剂和粉剂连结稳步增长。公司估量 2020年净利润2.4亿元~2.6亿元，同比增长68.39%~82.42%。当下食物态营养安康食物需求快速增长，跟着马鞍山消费基地扩产项目、华东研发中心建立项目落地，估量 2021年公司产能将快速释放，营养软糖和功用饮品的产能和占比增加将带动毛利率的提拔。

估值处于汗青较高位

截至4月14日收盘仙乐安康PE（TTM）49.29倍，PB（LF）4.89倍，横历来看，目前次要营养安康食物企业的估值均低于仙乐安康（汤臣倍健PE30.27倍、金达威PE24.04倍）。纵历来看，公司估值处于2019年以来较高的位置，包罗了市场对其功绩 扩大 的预期。

根据 Wind一致揣测 ，公司2021/2022年净利润别离 为3.21/4.16亿元，根据4月14日收盘价计算PE32.10/24.78倍。

风险提醒：食物平安风险、原素材 价格颠簸影响、行业合作加剧。

阐发师声明

注：文中陈述根据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究陈述，详细陈述内容及相关风险提醒等详见完全 版陈述。

证券研究陈述：《【兴证固收】综合性保健食物企业——仙乐转债投资价值阐发》

对外发布时间：2021年04月15日

陈述发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会答应的证券投资征询营业资格）

本陈述阐发师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

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陈述中投资定见 所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有阐明 的除外）。评级原则 为陈述发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

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