做者丨方 晓
文章丨《金融博览·财产》2019年第11期
所谓股权分置，指的是在2005年以前，中国上市公司的股权构造中，既有能够上市停止畅通的股票，也有很大部门不成以在市场上畅通的股票。此中，前者被称为畅通股，次要由社会公家持有；后者被称为非畅通股，次要包罗国有股、法人股、职工股等。
分置原由那种畅通股和非畅通股的股权分置情况，为中国证券市场合独有，反映了中国在经济体系体例转轨过程中的特殊 时代布景。
20世纪80年代末期至90年代初期，我国有步调地起头对企业停止股份造革新，中国的股票市场也恰是在如许复杂的布景下逐步起步。
在那个草创阶段，国有本钱运营的看 念还没有完全成立，“姓社仍是姓资”的意识形态问题始末是一个难以超越的巨石，本钱市场开展的涓涓细流只能抉择 绕过那些意识禁区，盘曲 前进。
企业股份造变革早期，公有股份是一个牵动所有人神经的话题。为了确保企业的公有性量，变革设想者强调公有股的比例必需高于总股份的50%。同时，为了不使公有股流失，又提出公有股不成在股市中畅通。为了庇护存量公有股，还摘 取增量发行股票的体例，即在原有国有资产停止评估并构成股份的根底上，对社会公家增发股份，并以增发部门上市畅通，而成为上市公司，原有股票（包罗上市公司成立前的社会法人股、天然人股等）则酿成非畅通股。别的，还明白了只要非畅通股拥有对企业的投票权，“同股差别权”便由此起头。
那一套做法，固然并没有上升到全法律王法公法律层级，但在90年代初陆续出台的一系列本钱市场行政律例中被保留了下来，我国股市中畅通股和非畅通股并存的特殊 格局遂予定型。
积弊渐深到了90年代末，那种股权分置格局的弊处越发闪现，并对中国本钱市场的标准开展和现代企业轨制的成立构成底子性的障碍。
起首是形成我国股市价格悬空，蕴涵系统性风险，影响投资者自信心。
是时，股票市场中非畅通股已然三分全国有其二，畅通股在整个市场规模中仅占三分之一。因为上市公司畅通股规模相对较小，投资机构只需动用少量的资金，就能构成对股价的掌握 ，招致股价颠簸较大，挫伤投资者积极性，整个市场的订价机造扭曲，严峻影响市场功用的发扬 。
其次是客看 上构成了非畅通股东和畅通股东的“利益分置”。
公司非畅通股东与畅通股东欠缺 配合利益根底：因为非畅通股通过场外协议让渡，畅通股通过二级市场竞价交易，因而畅通股股东的利益存眷点在于二级市场的股价颠簸，而非畅通股股东的实正利益存眷点在于资产净值的增减。“同股差别权”“同股差别价”和非畅通大股东“一股独大”的场面（21世纪初，第一大股东的持股比例高达40%），往往会引致大股东对畅通股股东利益的间接侵吞，例如以现金分红等体例掏空上市公司，或者用溢价增发体例间接圈钱，而丝毫不关心 二级市场的股价。因为股东欠缺 配合利益根底，不克不及以公司股票价格构成对治理 层和董事会的有效鼓励和约束，企业构造治理效率低下，股份造的轨制收效甚微。
最初是障碍国有资产优化设置装备摆设和保值增值。
非畅通性量的国有股权不克不及实现市场化的动态估值，弱化了本钱市场对资本的设置装备摆设功用，对企业难以产生加强资产增值才能的鼓励机造，也倒霉于上市公司的并购重组。同时，非畅通股让渡市场是一个参与者有限的协议订价市场，交易机造不通明，价格发现不敷够 ，倒霉于国有资产的顺畅流转。从某种意义上说，初志旨在保全国有资产的股权分置，成果却因为大股东的政策性套利，反而成为了国有资产流失的一个轨制破绽。
扭曲的本钱市场机造、不完美 的企业治理、僵化的国有资产治理 体系体例，期近将加进 世界商业组织、金融行业行将全面临外开放的世纪之交，无疑是变革者们眼中最为焦虑的工作。而破解那三个难题的钥匙，即是让国有股份进进 本钱市场畅通起来，即“国有股减持”。
减持失败减持与全畅通，两者固然内涵其实不完全一致，但在处理其时的现实问题方面，却有着高度的相关性。
90年代后期，部门上市企业运营碰着 困难，为处理资金需求，国有股减持被提上议事日程。1999年9月22日，中国共产党第十五届四中全会通过了《关于国有企业变革和开展若干问题的决定》，提出“在不影响国度控股的前提下，恰当减持部门国有股”。1999年10月，证监会出台了通过国有股配售体例停止减持的计划，随后中国嘉陵和黔轮胎配售试点起头。但配售价格过高，关于那两家运营困难的企业来说，超越10倍市盈率的价格严峻挫伤了投资者的积极性，此次减持随后在市场指数的下跌中宣告失败。
2001年6月，为了给其时的社保资金筹措资金，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金治理 暂行办法 》，第二次国有股减持测验考试起头。
根据该办法 ，新发、增发股票时，应按融资额的10%出卖国有股，同时明白“减持国有股原则上摘 取市场订价体例”，即把高价减持和首发、增发绑定起来。同年7月，北生药业等四家企业获准上彀订价发行。此次减持引发了市场更为强烈的不满，随后近四个月，上证指数调整幅度到达32%，沪深两市蒸发1.8万亿元。2001年10月22日，第二次减持再次被喊 停，翌日股市全线暴涨，足见股民人心。之后，国度还曾测验考试通过场外协议的体例鞭策国有股减持，即根据净资产的价格在场外停止出卖，但最末也在2002年被喊停。
两次失败的减持，表露出变革计划与市场预期之间的锋利矛盾，得到了三点深入的教训。
其一，减持的核心利益焦点是价格，畅通的国有股没有合理的订价，则难以获得市场承认。鉴于非畅通股股东与畅通股股东的持仓成本有着严重差别（非畅通股的投进 体例大多为资产估值，并不是资金，假设 算上股利，部门非畅通股的持仓成本以至为负值），一视同仁按市场价来减持，一定对持有畅通股的群众股东形成严重损害。在国有股不畅通的情状 下，畅通股承担了上市公司功绩 表现在股票市场上的价格风险，那现实上是一种风险溢价，而国有股此时想无偿从头获得畅通性，显然是不公允的。
其二，要重视本钱市场的预期引导，足够 沟通，并出台办法庇护中小股东的利益，不变市场与人心，制止恐慌。
其三，不克不及单纯依靠 行政号令，出格 是订价计划不克不及和市场对着干，一言堂的做法无人会买单。大规模的减持必需要向全社会征集减持计划，还要重视 各个上市公司的股权特征 和功绩 情状 ，详细计划由市场和投资者停止抉择 。
股改决战颠末两次失败摸索，变革设想者对新一轮变革的途径逐步起头清晰 。国有股份的减持，不该称心 于获取资金等间接目标 ，而应重点对股权分置的既有格局停止彻底废除，此中关键 是通过股权的平等化，促使国有企业成立现代企业治理 轨制，让市场经济体系体例实正在微看 实体层面成立起来。
2004年1月，国务院发布《国务院关于推进本钱市场变革开放和不变开展的若干定见》，提出要标准上市公司非畅通股的让渡行为，同时要尊重市场法例 ，庇护 市场不变，实在庇护公家投资者的合法权益。2005年4月29日，证监会出台《关于上市公司股权分置变革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置变革；5月，首批股改试点公司名单出台；6月，三一重工打响了股改的第一炮。
变革的核心办法长短畅通股付出“对价”来赎买其市场畅通权。因为非畅通股股东持股成本较低，而畅通股股东是拿“实金白银”从二级市场购进 股票，在全畅通情状 下，非畅通股获得了在二级市场上出卖的权力，一定会冲击股价。因而，为了获得畅通权，非畅通股股东需通过送股、缩股、权证、派现、回购等体例向潜在的利益受损者停止抵偿。均匀而言，小股东在股权分置变革中获得抵偿的股份数到达畅通股总量的30%。
同时，证监会还表达 不介进 试点公司的详细计划造定。任何股改计划由上市公司的所有股东自行会谈决定，必需颠末三分之二畅通股股东附和 及三分之二全体股东附和 。上市公司必需履行严厉 的信息披露义务，开设收集投票系统，为中小投资者领会情状 和投票供给便利，使得计划出台有最为坚实的市场根底。
在不变市场预期方面，证监会还明白规定，试点公司的大股东必需许诺其持有的非畅通股股份，在变革计划通事后的12个月内不上市交易或者让渡，许诺期满后，非畅通股的上市也应根据步调有序停止。那种做法显然旨在避免非畅通股股东在获得畅通权之后把持市场，抛售股票，冲击市场。
此次变革因为上层设想的科学性，获得了胜利。以2005年11月21日中小板50家公司的股权分置变革完美收官、首个全畅通板块降生为起点，至2007年岁尾，大部门上市公司已经顺利完成了股权分置变革。而且，与前两次非畅通股减持形成的股市继续 狂跌构成比照，在此次股改期间，因为中小股东以配股等体例获得了抵偿，从变革的被动承受者成为了积极的鞭策者，股票市场构成了强势的上涨行情，上证指数从2005年的不敷1000点继续 上攻，在2007年打破6000点。
深远意义股权分置变革已经落幕十余年，其时以各类琐碎细节闪如今人们面前的那一系列变革事务，跟着汗青图卷的延伸，当时代分界限的形象竟越发明显。
股权分置变革之前，中国的国有企业固然已经变革多年，且形式上多摘 用股份造，但治理 轨制陈旧、产权不清、鼓励不明、活力不敷。股权分置变革使得非畅通股大多转化成畅通股停止交易，股东利益逐步一致。从某种意义上说，变革计划的集体讨论自己，就是公司治理走向科学化、民主化的一个起点，优良的自我约束机造和有效的外部监视机造，进一步完美 了公司法人治理构造。能够说，始于20世纪80年代中期，拖延二十余年的国企股份造变革到了2007年，才正式到达了初始目标。
同时，股改后的内地股票市场也从此脱节了持久困扰开展的痼疾，资本设置装备摆设功用起头得到实正发扬 。
尔后，中国本钱市场在市场根底轨制层面上，与国际市场不再有素质区别。假设 加上随后立即 展开的贸易银行股份造革新，我们能够明白感触感染到，2008年后，中国的金融行业，特殊 是本钱市场和银行业那两个重要构成部门，其整体上其实已经具备了抵御全球金融危机冲击、参与国际市场合作的底气。
更具意义的是，此次股改表现了市场力量和政策力量的第一次实正握手。做家周梅森以笔为戈，写下了致全国畅通股股东三封公开信，唤 吁“站出来，对所有侵权计划投反对票”；清华同方股改计划在畅通股股东获得61.95%的票数（不敷三分之二）而被否决，成为首个被“打脸”的股改公司。能够看到变革开放二十余年来，市场的力量逐步生长，已经起头自觉地影响变革途径。而变革设想者的睿智，“化剑为犁”，使得双赢的场面得以实现。那不只是我国证券市场轨制的一大创举，更是中国在摸索现代化国度经济治理方面获得的一次伟大成功。■
（做者单元：西南财经大学中国金融研究中心）