文 | 价值星球Planet，做者 | 回往来，编纂 | 唐飞，栏目筹谋 | 赵虹宇
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【本文为价值星球Planet X 钛媒体「钛客说」结合出品】
在本年的二级市场上，“白酒股”越发让投资者看不懂了。
从本年4月份到10月份，贵州茅台股价从更高点时的2067.18元/股，狂跌到10月份的1322.03元/股，整体跌幅超越30%。
图源：雪球
一边是股价的不竭下跌，另一边茅台在过往三个季度内收进增长态势和“现金性”收进仍然相当可看，股价和根本面隐约呈现背离。
而在茅台股价不竭下跌的同时，次高端白酒以及地产酒股价却闪现上涨趋向。
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好比，、老白干、在过往的半年时间里，股价涨幅比例别离为1.15%、10.02%、20.23%。
为何茅台的根本面和股价会呈现背离？同属白酒行业的次高端白酒市场表示为何和茅台有所差别？次高端白酒、地产酒将来能否仍能庇护如今的增长？
01 白酒开展周期复盘
或许，从比来二十年白酒行业历经的几轮周期来看上述那些问题，更随便搞大白。
连系申万白酒行业指数来看，2004-2007年在国内经济敏捷开展、货币赐与量敏捷增加、居民对白酒的需求增加等因素的配合带动下，国内白酒行业进进第一轮牛市。但2008年在次贷危机的冲击下，本轮牛市完毕。
图源：Wind，国盛证券研究所
尔后，在“四万亿救市方案”、各地政府以贷款体例增加社会融资的配合推进下，国内房地产行业、大基建行业迎来发作式增长，政商对白酒需求也敏捷增加，那也让国内白酒行业进进到第二轮牛市（2009年-2021年9月）。但因为2012年推出“八项规定”，让市场上对白酒行业的需求闪现断崖式下跌，本轮白酒牛市也宣了结结。
进进到2015年后，跟着国内消费构造的晋级，消费者对白酒从“饮倒”向“饮好”改变后，国内白酒行业进进第三轮牛市。但2018年在内部外部的配合冲击下，国内白酒行业随即进进到暗黑时刻。
第四轮白酒牛市相对较为复杂，时间虽起头于2019年，但2020年岁首年月疫情却招致牛市突然中断。昔时一季度，白酒行业减产36.6万千升，较同期下降17.8%。同期，批价上飞天茅台由昔时2月初的2300元摆布一度下滑至3月中旬低点2000元以下，量价双降招致白酒股估值快速下跌。
但从昔时二季度起，受益于疫情封控边际改进，大都酒企功绩迎来快速回补，市场逐步意识到白酒持久根本面仍然优良，开启补涨，并在昔时第三季度陆续沿袭此前的周期。
但整体来看，每轮白酒周期都和宏看经济联系关系密切。那么，白酒行业的周期性从何而来呢？
处置多年白酒行业研究的胡帅告诉价值星球，因为白酒没有“保量期”概念，而类似于茅台、五粮液等高端白酒具有很高的收躲和投资价值，那就招致高端白酒很多的库存实则是在消费者和经销商手中。宏看经济运行较好时，市场上也情愿躲酒；但反之，宏看经济运行欠安时，涨价预期被暂时打掉后，那些躲酒则会大量地抛向市场。
但值得重视的是，高端白酒、次高端白酒、地产酒在每轮周期下的表示也有所差别。从每轮牛市的过程来看，在市场需求增加或消费晋级后，高端白酒会率先开启提价放量过程。价格提拔的同时，销量也在牛市初期同步释放。
以本轮牛市为例，国窖1573出厂价从780元/瓶调整至850元/瓶，后又上涨到920元/瓶。普五（五粮液）出厂价于2019年7月提拔至889元/瓶，飞天茅台批价也打破2000元大关。而同期，高端白酒销量也从5.9万吨进步到6.8万吨，同比增长15.4%。
图源：国盛证券研究所
因为高端白酒功绩约等于量乘以价，量价同时上涨的前提下，天然也让高端白酒的功绩在第一年昂首，并于第二年或第三年迎来巅峰，其在二级市场上的估值也天然水涨船高。
以第二轮牛市为例，茅台和功绩在第三年被彻底释放，2011年茅台和营收别离为184亿元和84.3亿元，较同期涨幅比例别离为58.2%和56.9%。而茅台的PE也从此前的更低点时的20倍上涨到30倍，ROE也从29.8%上涨到39.2%。
但是尔后高端白酒逐步显露颓势，增速放缓。原因在于因为高端白酒提价带动次高端价格带扩容，提早规划高端化的次高端白酒产物性价比闪现，那也让次高端白酒功绩在每轮牛市后的第三年才迎来实正加速。
以本轮牛市为例，2021年次高端白酒在营收增速和净利润增速的表示上均高于高端白酒。此中，高端白酒营收同比增速均为15%以内，
茅台、、回母净利润增速别离为12.3%、7.2%、32.5%。功绩的释放，也天然拉高了次高端白酒在昔时的股价。
图源：各公司财报
好比，在2021年3月9日-2021年7月22日期间，山西汾酒、酒鬼酒的复权股价增速别离为95.3%和98.4%，高于茅台和五粮液的1.1%和16.6%。
和高端白酒、次高端白酒差别的是，地产酒功绩释放具有明显的滞后性。其原因在于，地产酒此前并未规划高价格产物，在每轮白酒牛市初期，跟从省内消费晋级的历程，从头推出高价格带产物，考虑到新老产物更新换代需要通过抵消费者群体停止长时间的培育提拔（凡是需要3-4年），因而地产酒后周期滞后属性明显，利润弹性的呈现往往晚于高端和次高端白酒品牌。
2021年，古井贡酒在本年上半年的营收增速和利润增速别离为28.46%和27.71%，金徽酒则别离是26.13%和38.79%，均高于茅台的营收和利润增速。
金融市场上有句名言：预期比事实更重要。更多时候，投资者垂青的是将来公司所带来的生长性，而非是当下一、二个季度的功绩。当高端酒功绩增速放缓后，宏看经济所带来的不确定性又在增加，那也引发了市场新一轮的恐慌情感。
与此同时，次高端酒、地产酒功绩则被足够释放出来，投资人在逃求资产设置装备摆设效率更优的前提下，天然会将更多的资金注进到次高端酒和地产酒身上，那就让那些白酒品牌股价呈现上涨。
02 高端白酒：能否提价？
关于高端白酒而言，将来想要让功绩实现敏捷进步的体例只要提量、提价等少数几种体例。
但需要指出的是，从当下以及将来一年内来看，高端白酒想要提价很难实现。
茅台经销商陆伟告诉价值星球，当前经销商在销售高端白酒时面对的压力颇大。起首，固然茅台面临的核心人群为高净值人群，疫情对他们的影响也相对有限。但在过往的三年中，各地出于疫情防控需要良多时候制止堂食，那就意味着高端白酒面对着消费者想要消费却无法消费的为难处境。然后续的疫情走势又充满了诸多的不确定性。
其次，茅台酒在企业端的客户需求也在萎缩。就拿房地产行业为例，昔时在国内房地产行业黄金期的几年，本身70%的客户都是房地产或者和房地产相关的上下流客户。但现在，国内房地产行业已进进到冷冬期，并且何时走出冷冬也充满了诸多未知。
最初，网传机关事业单元推行更为严厉的“禁酒令”，其力度以至比2012年还要严厉。恰是在那些因素的配合影响下，本身手中的库存酒也越来越多。
正如陆伟所说，一组值得存眷的数据是，中酒展在本年8月发布的《2022年度酒商现状及开展陈述》展现，本年1至6月，80%的白酒经销商库存严峻。此中，约39.7%酒商库存在5个月以上，33.6%酒商库存在3至5个月。
陆伟接着表达，库存多，需求少，如今良多经销商和此前囤茅台酒的消费者都在纷繁抛货，11月4号的飞天茅台批价也降低到2950元，多地零售商、烟酒店在售价格为3000元-3100元之间，渠道利润极其微薄。而茅台1935初时其批价为1700元，目前已回落到1250元。10个月的时间内，已跌往两成以上。
显然，若后续经销商和其他消费者陆续抛货的话，茅台要么抉择应战主动降价，要么抉择控价。但不管何种体例，都一定会对公司功绩带来负面影响。
事实上，不单单是茅台在遭遇那些问题，的情状也不容乐看。根据中报来看，其在本年6月末，公司应收票据为253.72亿元，较岁首年月陆续增加13.9亿元，相较于2021年同期增加70亿元，增幅高达38%。
同时，Q2末合同欠债仅为18.77亿元，环比一季度大幅下滑17.3亿元，相较于2021年同期下滑44.5亿元，骤降70%。合同欠债的大规模降低，阐明经销商在往库存，进货意愿偏低，进而阐明末端需求萎靡，动销欠安。
事实上，宏看经济所带来的不确定性不单单在冲击高端白酒市场，次高端白酒和地产酒也深受影响，让那些酒企将来的功绩增速充满了不确定性。
03 次高端白酒VS地产酒
因为次高端酒的毛利率要明显高于中低端酒，那也让很多酒企纷繁发力次高端市场。
以次高端中的酱酒为例，2021年酱酒销售利润约为780亿元，占据白酒行业利润1700亿元的46%，同比增长15%。丰厚的渠道利润和末端利润，辅以当前消费晋级的大趋向，使得经销商和末端门店有更强的动力妥帖次高端产物。
图源：安信证券
而当前多家酒企也在加大关于末端渠道的规划，以进步本身的市场份额。好比，舍得酒业摘取厂商共建形式，取缔总代形式，停止扁平化招商，普遍听取渠道关于市场建立的定见，同时包管经销商退出权力，许诺若退出可原价收买库存，通过兜底释放渠道自信心。
水井坊转向新总代形式，公司间接接触末端，负责市场运做等销售工做，总代办署理则更多发扬销售工做的办事感化，包罗订单处置、仓储和物流等工做。
但下流市场消费者需求的疲软，是次高端酒企正在面对的一个严格考验。
消费者王强告诉价值星球，疫情没有发作时，家里面会购置很多600-800元之间的白酒，那些白酒一部门用以本身和老友相聚时利用，一部门则会用到逢年过节走亲访友时利用。但那几年的疫情却重创了本身的收进，如今能“活着”就不错了，还哪有钱买那些酒啊？事实和蔬菜、牛奶比拟，酒又不是什么刚需。
消费者需求的疲软，也传递到了末端市场。安徽合肥某家酒庄的老板张勇说，“本年的中秋和国庆是有史以来最差的，没有之一。”本来本身认为国庆叠加中秋会带来一波不错的动销，但现实上的市场表示却十分蹩脚。
此中，团购营业比往年狂跌40%，批发营业比往年同期狂跌30%，零售营业更惨，间接狂跌80%。“假设中秋都那么惨，更别提过年了。”如今张勇手中的那些次高端白酒库存都够卖到明年了。
而关于地产酒而言，其除了要面临全国次高端酒一样的下流需求不敷问题外，也必需要面临全国性战术推进难的问题。
以来自安徽的为例，其在本年上半年功绩之所以连结高增速，除和周期性因素有关外，还和核心区域市场安徽省在本年上半年疫情整体可控有关。
本年上半年，安徽省虽有散发性疫情，但本地整体封控时间不长，并未呈现和上海那样的长达60多天的封控。那也对其整体营业盘影响有限。
别的考虑到区域市场有限，以及地产酒在其省份的品牌出名度和渠道规划都也相当完美，天花板似乎清晰可见。假设想要进军全国市场，也并不是易事，除了要面临差别市场对白酒口感要求的差别外，也必需要和处所上的本土白酒品牌停止合作。
仍以古井贡酒为例，其在2015年推进全国战术时，其地域抉择在临近的河南省，但其实不顺利。
固然古井集团董事长梁金辉先生在本年5月份提到，“古20和古16做为公司次高端战术的产物，是我们那几年在推进全国化的利器，但若是全国化战术不及预期的话，仍会招致功绩无法庇护高增速。”
04 总结
“投资中国的核心资产就是买白酒”，那是良多投资者的投资理念。
虽然多家酒企三季度的功绩仍连结较高增幅，但拉长时间来看，高端酒、次高端酒、地产酒将来能否连结高增速，仍充满了未知。行业估值中枢的下移，恐已成一定。
近日中国酒业协会持续发文力挺白酒股，曲指本钱市场的白酒股价和实体经济之间呈现了严峻的“价值背离”，白酒板块上周（10月31日-11月4日）也呈现大反弹。
但白酒股照旧是北上资金减仓重点，在大幅反弹中，北上资金大幅净卖出27亿元，创四年半来新低，持股市值一度跌破1100亿元，仅为顶峰期的约一半。
、、等也被北上资金净卖出超亿元。
申万宏源认为，从三季报来看，行业整体仍然表示亮眼，但分化加剧，头部品牌仍然庇护稳重增长或恢复高增，二三线品牌有所承压。（本文首发钛媒体App）
参考材料：
[1]《二十年白酒开展周期复盘与根究》，国盛证券