木答案娱乐“核心资产”概念发明者张忆东：从小镇做题家，到总量领域第一位白金分析师

“核心资产”概念发明者张忆东：从小镇做题家，到总量领域第一位白金分析师

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觅觅特按时间阶段的次要矛盾，是战略阐发师张忆东过往20年的次要工做。2016年赐与侧变革启动后，张忆东灵敏挠住“核心资产”的构造化投资价值，现在，“核心资产”在百度搜刮条数超越3770万条，成为他给本钱市场、公共话语场留下的最深烙印。

历来自安徽阜阳的小镇做题家，到地域高考状元，到复旦学子，到新财产更佳阐发师总量范畴第一位白金阐发师，张忆东在投资研究办事范畴已坚守20载，提炼出“安身根本面，以稳定应万变，守正出奇”的研究理念，从而能全面笼盖A股、港股及美股，那一路，他是若何走过的？

来源：新财产（ID：newfortune）

做者：陶娟

翻开百度，搜刮“A股”，展现为1亿条相关成果，而搜刮“核心资产”，展现有3770万条。

“核心资产”概念，由张忆东在2007年初次提出，2016年再次强化，并最末在市场中普遍传布，它也是中国证券阐发师所提出的投资理念中，最为出圈的理念之一，霎时就被群众理解、承受，并逃求。

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阐发师是那个星球上最忙碌的职业之一，中国证券研究行业的3000多名阐发师每年产出数十万份研究陈述。原则的“小镇做题家”张忆东，从万万份陈述背后的没没无闻者，到脱颖而出，成为兴业证券全球首席战略阐发师、研究院副院长、新财产白金阐发师，甚至于在公家世界里打造出“核心资产”那一超高流量概念，此间逾越了千沟万壑。

而他的实在生长过程中，有过苍茫中的醒觉，有过低谷时的坚守，也胜利地在万千条道路中，挠住了“做好投研办事”那个核心矛盾，从而开辟了自洽、自得与自足的人生。

0 1

觅觅特按时间阶段的次要矛盾

进攻仍是撤离，向何处进攻，是股市永久的命题。介于宏看与行业之间，战略阐发师更像一个看风者，风从哪儿来，会往哪儿吹，何时风刮风歇，不只要揣度事实，还要给出时点。那些看点将间接影响着买方的投资决策和收益，对错清楚，模糊不得。自2011年以来，张忆东已获得8次新财产更佳阐发师第一名，在评选的总量研究范畴，他也是迄今为行第一位白金阐发师。

张忆东将他的投研办事目标归纳综合成一句话——觅觅特定阶段的次要矛盾。大道至简、重剑无锋，要实正在市场纷繁复杂的目标系统中，挠住牛鼻子，找到那个改变中的次要矛盾，显然其实不随便。历看其代表做，却无一不是如斯。

2006年6月，张忆东初出茅庐，撰写了《和平兴起的大国，寡看所回的牛市》。在那篇陈述里，张忆东看察到了两个锋利的矛盾：其一，中国GDP比年上涨，但证券化率（本钱市场市值/GDP）却在不竭下降；其二，中国证券化率已低至20%，不只远远低于美国、日本等兴旺国度，以至不及巴西、印度等新兴市场，也远低于全球均匀程度（图）。

此时市场的情感仍然悲看，张忆东却清醒地预判：兴起的大国经济，和孱弱股市之间极度不婚配，资产证券化率将快速提拔，无论股市、楼市都将走牛。

那篇陈述发出后的一年时间里，A股总市值从4.5万亿元飙涨至高点的31.5万亿元，暴涨6倍多，而本钱证券化率从20%的低点抵达更高的150%，如期迎来汹涌澎湃的大牛市。

2008年11月，上证综指跌至1800点。此时，全球金融危机席卷，张忆东颁发研报《无畏的期看》，明显看多，逻辑是：一、市场已经是按世界末日的预期来订价（price-in）了，但事实不是世界末日；二、中国资产欠债表仍然比力安康，政府有强烈的动机和实力对经济停止干涉。成果，“4万亿”如期而至，经济和股市见底上升。

2011年3月18日，张忆东颁发《敦刻尔克大撤离》。在支流机构仍然乐看之时，他决然看空，指出反弹只是2008年经济刺激带来的惯性，而快速走高的通胀和快速提拔的资金价格将招致盈利、估值的双杀，长短常求助紧急的系统性风险。撤离的时刻已经到来，投资者应“战术撤退，仓位转向守旧，守株待兔”。

从A股的走势看，2011年3月之后，大盘指数一路向下，连跌3年，与其预判相当一致。恰是那篇陈述，让其时还处于名不见经传阶段的张忆东获得了2011年新财产更佳阐发师评选战略研究第一名。张忆东回忆，职业生活生计中，那也是他最有成就感的一刻。

2011年12月至2014年5月的上证综指走势图

材料来源：Wind

2013年，在中期战略《乏味中觅觅别致》中，张忆东选举了90后消费热点——微信。他的逻辑是，在经济转型布景下，指数构造发作改变，上证指数成分股占据了80%产能，存量资金博弈的市场里，只能舍弃与宏看经济相关的类别，而应在安康饮食、医药、消费、环保、信息消费等新兴范畴中觅觅时机。他出格提到了挪动互联网鼓起带来的新消费，并定见重点存眷以创业板为代表的构造性行情。此陈述发出后，创业板在一年半时间内，从约1000点上涨到了4000点。

图：2013年开启的创业板升浪

拥抱“核心资产”的理念，无疑是张忆东最胜利的价值看输出。早在2007年，张忆东就曾撰写过《核心资产又逢春》的研报，用“核心资产”来指代那些具备核心合作力的龙头公司，但其时的他仍是无名之辈。

2016年3月起头，张忆东发布《在无能的世界里觅觅核心资产》，起头积极鼓吹“核心资产”的投资理念。他认为，赐与侧变革做的是减法，将招致优良劣汰强者恒强，优化合作格局，投资中国权益资产，根本面研究应聚焦经济转型及核心资产。固然中国总量经济进进相对中低增速的阶段，但是将有一批代表中国最强合作力的公司会走独立行情，走出一个构造性牛市。

尔后，张忆东不断围绕若何觅觅核心资产停止发声，市场资金构造也正好向机构化转型、投资理念向价值投资光谱迁移，在财产趋向、资金性量、投资理念的多重衬托中，“核心资产”价值全面重估，那一理念也逐渐深进人心，并成为最出圈的一条阐发师投研概念之一。那一逻辑曲到2021年2月才最末被突破。

在关键时点，感知市场趋向性的改变，提出不同凡响的独立观点，并得到验证，那绝非一朝一夕的功力可以做到。

2010年初次获奖至今，张忆东已是白金阐发师战袍加身。耕作投资研究范畴20载，和他名气、江湖地位相仿的卖方大佬，大大都告别了那个“高消耗、高周转”的行业，转身治理、资管或财产，而张忆东仍在此坚守。

为什么是他？什么塑造了他？他又为了什么？

0 2

守正出奇，以稳定应万变

张忆东身上，有一种诱人的矛盾感。他的看点常独树一帜，逆风飘荡；但他的气量却是谦谦君子，温润如玉。古语有云，“君子知微知彰，知柔知刚”，恰如其人。

在职业生活生计中，一方面，他十分之专一——证券研究行业因为高度市场化，阐发师的活动较为频繁，但张忆东持久扎根兴业证券，陪着兴业证券研究所从20人的小所到300号人的大所，即便有猎头抛出橄榄枝，他也觉得漠然，“都差不多嘛，都是做研究，薪水多一点少一点，职位高一点低一点，其实是无所谓的”，“并且，你要大白，实正优良的公司都不是傻子，工作做得多，最末老是会被承认的，也就没必要固执于一时得失”，外界的诱惑对他没啥吸引力。

可另一方面，他也很“多情”。他是市场罕见的万能型选手，自己做战略研究就需上通宏看，下察行业，同时，他还游刃有余地在A股、港股、美股全面跟踪笼盖，在研究的海里，他兴致普遍，无往而不至，在澎湃复杂的经济系统中穷经皓首，只为觅觅那一点特殊的本相与灵感。

怎么做到的？

张忆东总结，本身的办法论是觅觅特按时间阶段的次要矛盾，而研究战略则是守正出奇，以稳定应万变。

以稳定应万变，是指无论是研究A股仍是港股、美股，无论做战略仍是行业阐发，最末可以实现高胜率的，都是基于对根本面的洞察力，以及恰当的前瞻性。好的根本面研究，应该上下合一，贯穿宏看、中微看，不往赌应该怎么样，要考虑的是可能率会如何。

资金性量决定战略重点，看三五年，仍是三五个季度，以至三五周，都纷歧样。越持久的投资，越要存眷经济构造的趋向性改变、存眷财产趋向改变，反而宏看政策没那么重要。

“比如假设能回到20年前，各人必定砸锅卖铁往买一线城市核心地段学区房。但那是后视镜，假设其时只看经济通胀，政策收紧，铁本领件，次贷危机等，欠缺长周期视角，过往20年同样很难在房子上赚到钱。像巴菲特买进比亚迪后持有了14年之久，就是看准了大趋向，并且他的资金性量纷歧样，能够撑持超长线投资，那笔投资占其总资产的比例也很低。”

第二是守正出奇，在一些非次要因素、非核心矛盾产生大幅扰动时，能够和市场恰当地反一点，用逆向思维往操做。

今天齐全的投资哲学当然是在那一行耕作了20年的巨匠心得，然而，在18岁以前，张忆东的生活中，其实并没有金融、投资、研究那些词汇。

0 3

从“小镇做题家”到白金阐发师

1993年首届国际大专争论赛，蒋昌建、姜丰在内的复旦大学争论队代表中国出征新加坡，狮城舌战，一举夺冠，举国沸腾。在远远的安徽阜阳小镇，高中生张忆东从此在心中埋下了种子，虽然当教师的爸妈不断念叨考清华北大，他却对复旦暗生情愫。

两年后，那个农村出来的孩子，成为阜阳地域高考状元，在安徽省都能进前五，清华北大招生办的教师轮流登访，他却勇猛地背叛了一次，仍然选了复旦。

北京是政治文化中心，上海是经济金融中心，在复旦读金融应该更有前途。凭着那纯朴的认知，张忆东选了其时登科分数更高的国际金融系。

回头看，那个基于常识所做的“可能率准确”的揣度十分超卓，而冥冥之中，命运赐给了那个“小镇做题家”，一条最合适他才能和性格的路，往实现自我。

进进复旦后，张忆东有过短暂的不适，他认为大学是读读闲书、吟诗做赋、漫步聊天的诗意人生，可不大白的是，其他同窗上了复旦，还和高中一样，那么“鸡血”地上课，上自习。他以至一度沉浸于游戏中。他的抱负世界迎头碰上现实，发现全然对不上。

在家只会念书的“娇宝儿”起头生长，在校园里，他做一点小生意，卖便利面火腿肠自行车以至97香港回回纪念币，攒到第一桶金后，也冲进股市，逃风买牛股，“其时和散户没有区别，起头赢了些钱，但在1998年金融危机时都还回往了”，在零起点上追逐对金融的认知。

大部门时候，张忆东就泡在藏书楼里，文史、军事、金融的书，只凭本身喜欢随意翻读，从公式单词的概念世界中跳脱出来，往触碰着浩荡、矛盾的实在世界。在那里，他读到了利弗莫尔和索罗斯的故事，并为之深深沉迷，金融比游戏愈加刺激，也有着更实在的反应。那两位也成了对他影响更大的投资各人，但跟着认知的丰富，他对“术”和“道”有了更深入的理解，更赏识的投资导师则成了约翰·邓普禄和查理·芒格。

做生意，做交易，做研究……在那三条和金融挂钩的路里，他都测验考试过，但最喜好的是最初一种。他逐步觉得，本身的工做，应该是和投资研究相关的。

2002年张忆东研究生结业，其时金字塔顶尖的工做是外企，征询公司或管帐师事务所，再就是银行。但张忆东投的所有简历都是和本钱市场相关。

不外，此时的A股正在“赌场论”“千点论”充溢的熊市中踌躇，没有太多工做时机。最末，张忆东在宝来证券上海处事处找到了一份研究工做。宝来证券是台湾地域的一家立异型券商，旗下衍生品营业规模在全台湾地域能够排到前三，后来被元大金控合并。

其实，即便其时张忆东进了内地中小券商研究所，也未必如愿，其时除了个别券商开启证券阐发师市场化转型外，还有很多阐发师的市场定位比力为难，一种是股评，有的券商间接把股评放在了研究所里，但在人们的印象中，股评等同于黑嘴，经常被查出和庄股有利益勾兑。一种是花瓶，次要负责产生荣誉，而非经济效益，内部查核目标是在证券信息披露三大报颁发的文章数量，或者是为监管部分、政府机构做课题研究。

2003年，首届新财产更佳阐发师评选开启，邀请基金等买方机构给阐发师的办事量量打分。跟着中国本钱市场的不竭强大，证券研究行业的价值也遭到更多的承认，评选为市场各方觅觅优良阐发师供给了客看的参考根据。张忆东对此高度评判，“没有新财产就没有卖方研究的春天，也无法产生研究的市场公允价值”。

2004年的本钱市场还发作了一件大事，证监会引进了一批有境外工做体味的高端专业人才，以国际视野，推进中国本钱市场监治理念、监管手段的立异。那一年，陪伴着德隆系的倾圮，庄股时代宣告完毕，中国卖方阐发师也和黑嘴的身份做了彻底切割。

跟着贸易形式的清晰，研究可以合法合规创造高价值，内地证券研究逐步走向正轨，起头进进一个新的开展期间。

身处台资券商，张忆东对港股、美股、台股接触得更多，对A股那些积极的变革信号理解愈加深入。2005年，固然股权分置变革有了起色，但行情仍然非常低迷，而张忆东认为，中国本钱市场可能迎来了一个黄金开展期，加上宝来证券有撤离的动做，他迫切地想进进内田主流机构。

但在5年熊市的暗影中，券商雇用几乎冻结，只要兴业证券给了张忆东一个面试时机。他一路面试到分担副总裁，“然后就没有然后了，也理解，事实其时保存第一”。到了2006年，兴业证券主动打德律风给张忆东，“有位置了，你还情愿过来吗？”那个德律风，锁定了兴业与张忆东迄今长达16年的缘分。

进进兴业后，张忆东次要仍是办事于自营和经纪营业。2008中期战略会上，他的演讲引起了一位基金公司副总司理的重视，后者定见兴业，让那个阐发师多出来跑基金做路演。此时兴业的卖方营业刚起步，在总量范畴的设置装备摆设单薄，出路径演以至经常食闭门羹。

巧合的是，2009年，兴业证券方案IPO，有了转型需求，高层起头根究，兴业应当若何停止特色定位，将来应当走如何的道路。在国表里普遍察看之后，兴业高层认为，研究是能够撬动整个券贸易务精进的杠杆，将其确定为战术开展营业，能够驱动资产治理等机构营业的开展，提拔品牌影响力，由此获得更强的内生合作力。

准确地说，张忆东的卖方职业生活生计，那一年才正式起头。兜兜转转多年，花开迟迟，一颗坚守投资研究办事的初心，最末觅到了落地生根之处，而此时，间隔他结业已有7、8年之久。

两年后，他即凭仗《敦刻尔克大撤离》获得新财产更佳战略阐发师第一名。张忆东不算一夜成名，那是厚积而薄发，从此扎根兴业，扎根荣誉墙，2010-2021年，他15次获评新财产更佳阐发师，8次夺得第一。

某种意义上，卖方阐发师那一行对智商和情商的要求都很高，但却唯独不挑门第，对通俗人颇为友好。它需要5127（早5点到晚上12点，一周7天）的做息，需要坐得住冷板凳、潜心做研究，才有时机为几十万亿资金指点山河。

疫情之前，张忆东的出差频次是一年飞翔百次以上，2019年120次，2018年更夸饰，到了131次。“其实那还不是最多的时候，2009年我们刚起头转型对外办事的时候，出差和路演愈加频繁，天天睡觉时间短的4小时，长的也只要5-6小时，都是凌晨和深夜做研究，白日路演，顶峰期天天睁开眼都有7场路演等着。”

约到此次摘访之前，张忆东都因为嗓子沙哑而不能不数度推延。但他大方分享了3个多小时的人生，“我确实很感恩新财产更佳阐发师评选那个舞台”。

那个舞台，很难常驻。最残暴的合作、最精英的对决，从每年数十万份研报中想要获得买方的承认，那同样是一群智商极高的伶俐人——吠形吠声是没有价值的，必需奉献本身的独有看点。从大国兴起的牛市到无畏的期看，从敦刻尔克大撤离到核心资产，张忆东在股市率先喊出的那一嗓子总让人耳目一新，口口相传，末成链式反响。

而他不只早已历练出一套炉火纯青的看市场的体例，更率领整个兴业研究团队稳步向前。

0 4

大牛市何时能到来？

今天，在张忆东看来，中国经济在向高量量开展的过程中，股市时机更多在构造性行情而非全面牛市。怎么揣度新一轮牛市能否会到来？哪些是重点看察目标，能够显示出“次要矛盾”呢？

张忆东认为，第一是持久维度，次要看根本面，持久改变表现就是墨格拉周期，一般以8-10年为周期，次要看察行业的本钱开收增速。

例如上世纪90年代到20世纪最后10年的墨格拉周期中，投资增速最强的范畴是轻工业，四川长虹为代表的彩电财产链是股市龙头。

到了2000年后，中国固定资产投资占GDP的权重之高、时间之长，为全球之最，机械、地产、基建等财产链全面兴起，以五朵金花（钢铁、汽车、电力、银行与煤炭）为代表的周期板块表示强势，带动大盘整体向上，那也是为什么2007年那一轮大牛市到如今都无法复造，因为其时是城镇化、工业化拉动经济全面开展，再往后，次要就是构造化的墨格拉周期，很难看到全面“疯牛”。

参照美国，也曾履历过1920年代钢铁股、铁路股全面富贵期，现在也只要构造化墨格拉周期。例如，2009年后，以底特律为代表的中部南部铁锈地带区域经济萧条，但西部包罗华盛顿州、加州、德州等开展十分昌隆，对应的恰是挪动互联网范畴本钱开收强劲。而在总量经济方面，美国的造造业投资并没有太多起色，基建投资则尤为低迷。

在张忆东看来，眼下中国全面牛市难以一蹴而就，呈现构造性墨格拉周期的概率更大，亮点次要是两个标的目的，一是补短板，就是避免卡脖子的范畴，特殊是一些关键零部件，关键软件、核心手艺，那是基于求胜思维；二是基于底线思维，要保障农业平安、国防平安、能源平安。

反映到宏看层面，次要能够存眷科研投进与GDP的比重。而从微看的逻辑，重点察看科技公司的研发费用占销售的比例，或是和自在现金流的关系。

假设那些宏、微看目标不竭提拔，意味着中国先辈造造业在全球的合作力不竭提拔，从而带动整个中国经济的活力，活下来的金融、地产企业表示会愈加超卓，最末股市指数会发作彻底改变，星星之火能够燎原。

第二是中期维度，要看信誉创造，因为经济苏醒意味着有情面愿投资、借贷。

假设社会融资总额、信贷、M1、M2增速等信誉创造目标继续低迷，中短期经济必定会比力弱，以至可能走向衰退；假设那些目标次要标的目的是改进的，那么对指数的鞭策力会更强。

信誉创造目标中，企业中持久贷款增速是个关键。中期维度还有一个重要目标，是市场风险溢价，那决定了大类资产设置装备摆设，配股仍是配债。

风险溢价凡是是股票市场整体估值的倒数，此中所反映的潜在回报率，能够和无风险收益率做一个比力。张忆东凡是间接是将股市估值倒数和10年期国债收益率的2倍做比力，好比，沪深300指数目前是10倍估值，意味着其潜在回报率是10%，而10年期国债收益率假设是3%，那么其2倍就是6%，低于10%的对标值，那种情形下，股票相对债券有更好的设置装备摆设性价比。

当然那种思维是一个参考，例如证券化率也是估值目标，但金融过度自在化后，美国证券化率已高达200%，巴菲特对此的容忍度也只能变高了。

第三个目标就是短期维度，一个季度以内的行情都是博人心的，但是人心难测，重点不是事实是如何，而是大都人认为是如何，然后再和那种大都人的预期停止博弈，所以才有了“预期你的预期的预期”。

那种关于大资金意义不大，但是基金有短期排名，会产生博弈，例如“新半军”（新能源、半导体、军工）获得了市场共识，招致拥挤度太高，可能就会有跷跷板效应，有点风吹草动资金可能就跑到银行地产里边，从而产生颠簸。

所以，短期维度能够看换手率，看各类赛道的拥挤度。

因为揣度更可能呈现的是构造性行情，张忆东认为，通俗人定投买宽基指数，其实不明智，而是应该挑选专业人士的产物，即便定投，也应该择时投向科创、创业板指数，也就是存在墨格拉周期的亮点范畴。

0 5

新人若何生长？尽吾志也而不克不及至者，能够无悔矣

在研究之外，批示新人、建立步队，也占往了张忆东很多精神，他觉得传承非常重要——期看兴业战略团队可以基业长青，能够让年轻人后来居上而胜于蓝。

他刚进兴业证券时，研究所只要不到20个阐发师、10个销售，此中只要医药研究因为是特色团队得到了超配，其他行业研究出格是总量等范畴的阐发师力量单薄。而现在，兴业证券的研究所已有160位阐发师处置A股研究，30多位阐发师处置港股、美股研究，仅阐发师就有小200号人。销售团队则已独立成为另一个部分。现在，兴业证券根本上大部门行业都能够胜利进围新财产更佳阐发师的评选名单，很多团队稳居前五，并经常冲击前三。

过往十年是中国本钱市场快速开展的十年，兴业研究也从一个偏向对内办事、较为稚嫩的部分，渐渐走向成熟，并生长为公司营业开展的重要支持。

新人若何做好研究，张忆东认为，差别阶段，培训的重点纷歧样。

第一阶段，年轻人最重要的就是把数据处置好。通过频频地处置数据，清洗数据，磨练专注力、逻辑思维才能，并构成根本常识，那是根本功最不成或缺的一环。例如一个详细行业中，应掌握一般情状下毛利率是几，差别周期中盈利才能若何改变，功绩的弹性空间多大。要对宏看有根底认知，就应晓得在经济过热时政策会若何调整，无风险收益率会如何改变，信誉创造和传导机造会有什么改变，对差别行业如何影响等。

只要如许日复一日地皮数据，才会对行业了然于胸，对反常值高度灵敏，而反常值背后的隐躲逻辑和改变，或许就能搀扶帮助我们确定，什么是市场当前的次要矛盾。

第二阶段是看更优异公司的招股书和年报。那些陈述实在展现了掌舵者若何做规划和抉择，周期轮动若何影响功绩颠簸，在实在情况中，企业若何生长，并据此构成常识，积淀认知。见多了最顶级的高手若何出招，眼界天然也就进步了，对优良公司的嗅觉也就渐渐培育提拔出来了。

读万卷书之后，才是行万里路，到了第三阶段，就能够连系实地调研，写深度陈述。必然要把长、中、短期的根本面，把宏看、中微看的根本面打通，再与实地调研连系阐发，才气得到实在的立体的认知。有些年轻人，刚进研究所，坐不住冷板凳，就期看四处往调研写陈述，如许反而是欲速而不达。

除了持久对峙在研究第一线，张忆东也在搀扶更多的新人，年轻人承担了更多搜集数据、外出路演的工做，而张忆东转向领队、厨师的角色。

他会基于团队搜集的各类信息，根据本身的研究框架往回纳，做一个综合揣度，并最末确定特按时间阶段的次要矛盾。“我的工做强度可能有所下降，但研究强度没有，因为研究始末仍是核心使命。”

哪怕再有如神助，也没有哪个阐发师能做到百分百揣测准确，即便如股神巴菲特，面临2020年美股熔断、石油负值时也要感慨“活久见”，但多年来，张忆东在市场的千击百磨中，亦不改初心。他说本身是实的热爱研究那一行，唯有热爱才会往甜心承担风波，也能将负面情感肃清在心门之外，不焦虑，不自傲，永不断步，正如宋代王安石所说：尽吾志也而不克不及至者，能够无悔矣。

他以至为此感恩上天，给了他那么一条路，“假设是做此外职业，我可能会做的很蹩脚”。

他坚守兴业，也是因为他在职业生活生计中，次要矛盾不断都是怎么把研究做好，而不是任何其他的工具。他用三个词描述本身当下的工做形态：忠心的管家，猎奇的少年，奔驰的中年。

在研究之外，他喜好读书、聊天。和买方、财产界伴侣交换市场看点，是一大乐趣；看汗青、看列传，查理芒格的《穷查理宝典》他就放在手边，常读常新，也是乐趣。

他的长情，他的恋旧，他的专一，是因为他早早在人生中，挠住了次要矛盾，从而没有任何精神内耗地选定了一条自我开展、自我实现的道路。自洽的人生看，丰富，却不折腾。

张忆东不断称，在工做中最重如果要有一颗敬畏的心，年轻人要学会降低预期，如许才会有幸福感，“关于市场，也是持敬畏之心，我觉得就像一个顽童，假设可以在海边捡到一个标致的贝壳，那是一个奖赏。得不到，我也玩了一下，也已经履历了。假设我错了，我就纠正，不要每次玩都把鞋子给弄湿，那就够了。”

对话张忆东：看好中国经济开展，根据财产的标的目的做持久准确的工作

港股持久价值看根本面，互联网估值逻辑向类消费看齐

新财产：2021岁首年月有个说法喊“跨过香江往，攫取订价权”，港股市场现阶段能否仍然是外资主导，决定港股中持久走势的根本因素有哪些？

张忆东：那个问题我想讲三点。第一，每次内地机构谈起所谓“跨过香江往，攫取订价权”，根据比来20年的体味，根本上都是行情高点，反映情感的亢奋。事实上，2021年2月份有那种说法时，我们就觉得可能要小心风险。

第二，订价权是个伪命题，外资并不是铁板一块，有养老金等长线资金，也有对冲基金、公募基金、家族财产治理等中短期资金，它们的查核时间、风险偏好都差别。拉长来看，主导因素必定是根本面。

2014年互联互通机造推出之后，北水南下，内地资金成为港股增量资金最明显的主导力量。但即使如斯，香港仍是海纳百川的国际市场，全球化资金是其主导力量。

第三，香港能够做多，也能够做空，订价的根据是根本面。我们不断讲，买港股最重要的是Fundamental，Fundamental，Fundamental，是根本面，重要的工作说三遍。

新财产：港股市场中，两大类资产特殊遭到投资者的存眷，一类是以腾讯、阿里为代表的互联网平台，另一类就是金融地产。您怎么看？

张忆东：时代的最强音其实已切换到能源、科技革命相关资产，无论是光景核氢为代表的新能源，以及新能源车财产链，还有煤炭、原油等传统能源，从2021年下半年到如今，那些资产的表示是更好的，有超额收益的。

互联网是过往10年的当红炸子鸡，但它的高增长黄金期可能已颠末往了。跟着监管政策的调整，那些公司逐步进进成熟业态，对那类资产，必然要舍弃以前的传统思维，其估值订价系统愈加向类消费趋同，可能十几倍市盈率十分有吸引力，能够买；20多倍，要小心风险；30多倍必需要小心是不是有做空风险。

而金融、地产，包罗周期股，会进一步分化，从强贝塔、强周期走向高分红、低估值价值股，整个的投资逻辑在改变，也是强调合作格局的优化。

好比说地产，本年上半年更好的战略是看多国企地产、看空民企地产，为什么？相对景气宇决定的。国企地产无论是资产欠债表，仍是融资成本、地盘储蓄都表示优良，根本面很好，估值又很低，所以走出十分独立的行情，但反过来，民企地产就遭遇了很大窘境，如今还在出清过程中。

银行也在分化。有较强合作壁垒、资产量量比力好的银行,也享遭到了估值的相对溢价。

中概股对中国新经济开展有重要的价值和意义，应友善看待外资

新财产：您怎么对待当下中概股的一个境遇？它们回回港股之后，能否还会有进一步的动做，好比回回内地的本钱市场？

张忆东：对中概股，我们仍是要有一个开放的心态，期看它可以存在，而不期看关掉，退守到港股。因为中概股是美股的一部门，美股市场是全球资金的高地，应操纵一切能够操纵的力量，来撑持伟大祖国的建立。在汗青上，它关于中国的互联网、生物医药行业在全球融资，撑持中国的新经济开展起到过重要的感化，中概股仍是有重要的存在价值和意义的。

中概股回回港股，或者说回回A股的影响，能够分为三方面。第一，根本面，根本面，仍是根本面。海外资金是全球设置装备摆设，它其实并没有各人想象中那么强的意识形态，不然也不会有人往买政治上不不变、经济开展也有很大不确定性的国度的股票，为什么它们往买？其实仍是看根本面。

反过来说，中概股因为在2021年到2022年的3月份遭遭到严重调整，几乎陷进危机形式，各类悲看预期已经打得很足。明年，当美国经济进进衰退之后，它可能率会再次放水，有根本面支持的中概股在明年应该迎来好日子。

第二，中概股估值的提拔，有助于它回到港股，好比说二次上市，或者以港股做为次要上市地，有利于全球资金到香港来承接那些IPO，从而可以盘活香港的本钱市场，不至于像本年上半年那么冰冻。

第三，专精特新“ 小巨人”，能够考虑上美股，或者到科创板上市。假设中概股类似的公司估值比力高的话，那它在科创板也能享受更高的估值溢价，为什么？因为那是我们本身的投资者、本身的公司，我们知根知底，我们相信中国的将来，相信我们生长的那种力量。中概股相当于供给了一种成熟市场的估值参考系统。

所以，各人万万不要思维太狭隘，说中概股混不下往了，中概股立即要完蛋了，然后全都退缩到A股和港股那种构想，其实是一种做减法的构想。放在大局来看，我们要多鼓吹中国的开展理念，特殊是新能源相关的，那是中国最有优势的财产。当美国老苍生买中概股的时候，他就会领会那公司干嘛的，为什么生长那么好、功绩那么好，本来是中国在转型。就废除了良多谣言。

新财产：引进境外的持久资金对A股本钱市场有如何的影响？

张忆东：我认为有三点，第一，ESG投资理念。海外的长线资金往往都是old money，好比说养老金、家族财产子基金或者险资，那几年很明显的改变就长短常重视社会责任因子，例如清洁能源、低碳开展、治理层诚信等，ESG在海外越来越成为支流理念。那些渐渐也会对A股、港股产生影响，我们也看到内地ESG概念投资越来越多。

第二，长线投资理念。良多长线资金是全球化设置装备摆设，不成能特殊存眷许多短期的、第一手的动静，设置装备摆设思维是以长打短，以稳定应万变，所以它能够漠视短期曲折，以持久趋向为主。所以我们也应围绕持久景气宇，往觅觅更优量资产。

第三，是性价比。好工具假设太贵了，太疯狂了，外资可能会阶段性减持，但其实不代表它就不看好那些持久的标的目的，一旦市场回到一般形态，它又强人弃我取，怀着同情的心把一些好资产给买回来。

总体来说，我认为外资的那些投资理念仍是值得进修的。其次，外资也是我们的纽带，在日益复杂的外部情况下，买中国资产的外资，我们应该友善看待。

因为他们是个窗口，他们通过对中国公司的调研，出格是一些高景气宇新兴标的目的的调研，领会实在的中国社会，会对中国愈加承认。如斯，双向开放的中国本钱市场就可以走得越来越顺畅。

欧债风险发作概率大，但不会招致金融危机

新财产：全球经济风险在加剧。欧元成员国财务赤字攀升比力凶猛，又起头启动加息，如今市场会担忧是不是欧债危时机再度袭来。对此您怎么看？

张忆东：我觉得有那个可能性，但它会是小小灰犀牛，间接碰过来，仍是会转个弯就跑走了？那个不晓得。

为什么？我们讲三点。第一，灰犀牛已现。2014年后，欧洲通过货币宽松处理欧债危机，不断到如今都处于负利率阶段，但是老革命碰着新问题，欧洲本年通胀高企，是过往几十年所没有的，以致于一些南欧国度呈现总理告退等，一个重要布景就是经济恶化，如今欧洲滞胀比美国还要蹩脚。

第二，欧洲在2022年中第一次加息，根据它的通胀压力，那个只是起头，后面可能还会有持续加息，我们揣度负利率在9月份可能率就会完毕。它的债务率又比力高，比欧债危机时压力更大。原来负利率能够支持高债务，但那种自洽的生态突破了。2022年四时度呈现金融风险的概率大大提拔，所以那是灰犀牛。

那么灰犀牛会不会冲过来，招致全球本钱市场人仰马翻？那取决于欧洲四时度通胀压力会不会削弱。假设压力削弱，面临可能的金融风险和债务压力，它就会用2012年、2013年处理欧债危机1.0时代的招数，陆续放水，在2022年中加息的同时，它也未雨绸缪做了一些安放。后面只要通胀不失控，能够很便利地把金融风险扼杀在摇篮里。

假设通胀失控，例如地缘抵触招致的天然气风波还在延续，那么四时度通胀还会陆续恶化，欧洲再试图通过货币宽松，好比说往买债务危机国度的政府债，以至是私家部分债券，很可能就会被反对，计划通过不了，压力就很大。

最初一点，即使后面它呈现金融风险，也不至于变成欧债危机2.0，因为每次都是第一次各人不晓得怎么处理时最恐慌。当你晓得怎么处理，那就是一个跷跷板，就能够有权宜之计。

因而，我觉得可能率欧元区会有债务风险，但不至于呈现全面的金融危机。然而它要付出的代价是整个欧洲滞胀的继续性更强，也愈加冲击其经济合作力。

美国呈现金融危机的概率低，但经济衰退的概率高

新财产：您怎么对待美国经济衰退和美股回调的周期呢？

张忆东：从上世纪60年代至今，美国经济衰退（按NBER原则）可能发作了10次。我们阐发发现，以标普500指数为权衡，从衰退前高点到衰退中低点，股市均匀跌幅是37.4%，均匀调整时间是300个交易日。

当然那是一个汗青体味。此次情状纷歧样，最关键的变量就是通胀，美联储不能自休，它想放松货币，但没有办法，只能陆续加码。

高通胀对美国的房地产、消费、信贷,都构成收缩压力，以至对美股回购，也是严峻冲击。

我们揣度，美国此次进进衰退可能是可能率事务，通胀继续性越强、时间越长，收缩的时间越长，美国经济最末走向衰退的概率越大。

那么，什么时候它会步进衰退？最快也是四时度中后期。衰退目标一看赋闲率，二看产出缺口，2022年中，美国赋闲率仍是3.6%，处于汗青低位，四时度很可能到4%以上。再连系PMI数据、通胀数据，届时都可能会向NBER的衰退原则挨近。

不外，衰退的水平会比力轻，因为美国除了政府的资产欠债表恶化，企业、居民、银行等私家部分其实仍是比力安康的，我们认为，美国呈现金融危机的概率十分低，但是经济衰退的概率比力高。

衰退假设发作，往往分两个阶段。第一阶段是无风险收益率上升，杀估值，2022年上半年纳斯达克跌了30%+，标普500跌了20%+；而到了四时度，当美国经济步进衰退，就会进进第二阶段，就是杀根本面，杀盈利，盈利下调，动态市盈率反而抬升，跟着再杀一波估值。我们倾向于认为，美股岁尾可能率会进进到可能庇护数年的重要低点。

新财产：美联储加息关于中国本钱市场，会带来如何的影响？

张忆东：对A股、港股影响更大的，其实是美国10年期国债收益率的改变。做为长端利率，它不只会表现美联储加息的影响，还关乎美国经济将来的走势。

每次美国加息周期的后期，发作的类似场景就是美债收益率会先见顶后回落。

10年期美债收益率从2022岁首年月的1.4%，到年中走到3.5%，斜率十分峻峭，关于全球资产冲击都很大。我们认为，三季度美债收益率会在高位震荡，四时度应该会走向回落，对市场冲击度也会削弱。

如许我们更多应存眷本身根本面，而不需要太存眷海外因素影响。

比拟越南、印度，更看好中国经济的开展

新财产：过往几年，在新兴市场里面，越南和印度比力受存眷，但是跟着美联储加息，全球股市应声向下，您怎么看？

张忆东：跟良多人的看点纷歧样，我更看好中国。2018年后有一种说法，财产链要从中国转移到越南、印度，我认为其实很难。

第一，假设要转移，也是双赢，我们把劳动力密集型、高污染高能耗、一些要裁减的财产，往向海外转移，跟中国财产晋级构成互补。

为什么那么揣度？素质上有两个角度。起首，全球如今进进清洁能源替代传统能源的大格局里，双碳是时代大趋向。中国是全球工业系统最齐全的，往双碳开展有利于中国的财产转型晋级。反过来说，双碳其实也是壁垒，是一个软约束，在那一能源科技约束下，那些后开展国度想复造中国形式，成为新的世界工场，太难了。

第二，市场。中国是全球更大的两个市场之一，别的一个是美国。双轮回驱动下，我们的财产链完全能够应对中国的伴侣圈，包罗但不限于中国国内市场，我们能够掌握或者说能够影响的市场自己就十分宽广。

但是，你看越南也好，印度也好，它们的国内市场还很小，更多仍是依托于欧美，但是欧美本身也进进到一个类似于上世纪70年代的新的滞胀期，核心原因是全球化高速开展期已经完毕，进进到逆全球化冲击越来越严峻的阶段。

地缘政治抵触，清洁能源替代传统能源引发的绿色通胀，加上疫情影响，全球赐与链越来越不不变，那都使得欧美通胀压力剧增，而不但是2020年后货币宽松引发的。通胀格局的恶化，又会使得美国过往10年“经济一不可就放水”的增长形式难认为继。

因而，关于新兴开展国度，它的国内市场不可，国外市场也是步履蹒跚，所以我们仍是要对中国有自信心，特殊是中国的构造性行情时机，详细表现在哪？

表现在应对全球类滞胀，将会产生三个需求。起首，通过能源科技革命处理通胀的压力，良多国度都公布2030年碳达峰，2050-2060年碳中和，那是时代大布景，是10年期以上的考量。

其次，是通过信息科技革命，包罗人工智能、智能驾驶、智能造造、云计算、大数据等，来搀扶帮助造造业进步消费效率，处理滞胀压力。因而，我认为，后面不单单是半导体、军工和新能源相关范畴会更好一些，而是科技类软硬件都有投资时机。

第三，越是类滞胀形态，大国博弈与地缘抵触城市增加，都将招致平安需求，那层需求的称心，如今也越来越仰赖科技含量。

通俗投资者应按财产的标的目的往做持久准确的事

新财产：全球进进低增长低利率的时代，您对通俗投资者投资QDII，会有如何的设置装备摆设定见？

张忆东：三个定见。第一，必然要看QDII的基金司理是不是个老江湖，是不是可以穿越周期，是不是有较强的选股才能，必然要相信专业。

第二，像农人一样，围绕着一个可能率来往做下注，冬天降临的时候，反而你要考虑是不是为春天积存种子，到春冷料峭的时候停止播种。

记住我适才的一个定见，我们认为本年岁尾到明年岁首年月，美国股市会先于它的经济根本面见底，往往是提早半年时间。

而一个重要的看察目标就是本年12月会不会加息，假设12月不加息，根本上就能够脱手了。12月份前后，美联储的一些重要官员会不会颁发一些偏宽松的鸽派论调，假设有，那也能够理解为政策底。

第三,既然是QDII，你能够全球规划，你要买什么？必然要买中国没有优势的资产。我们先辈造造业、内需市场都长短常有优势的，但是，我们在一些特殊高精尖的科技方面仍是有短板，从财产的角度来说，像人工智能、云计算、大数据、元宇宙，以至区块链，包罗智能汽车、智能驾驶等都是如斯，就是根据财产的标的目的往做持久准确的事。